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五矿证券:新能源汽车产业链3月强调资源逻辑、重视锂精矿价格弹性 ...

2021-3-16 13:25| 发布者: | 查看: 63| 评论: 0|来自: 网络转载

摘要:   下游:中国2021年1-2月动力装机14.2GWh,同增388.6%   根据SNE Research,2021年1月全球动力电池装机13.7GWh,同比增长94.0%,其中宁德时代(4.3GWh)、LG化学(2.5GWh)、松下(2.1GWh)分列前三,TOP10仍然 ...

  下游:中国2021年1-2月动力装机14.2GWh,同增388.6%

  根据SNE Research,2021年1月全球动力电池装机13.7GWh,同比增长94.0%,其中宁德时代(4.3GWh)、LG化学(2.5GWh)、松下(2.1GWh)分列前三,TOP10仍然由中日韩三国把持。因中国市场保持稳健(1月装机8.7GWh,同比高增274%,环比12月下降33%),中国领军企业全球份额提升,其中宁德时代1月全球市占率达到31.2%。同时韩系电池企业装机实现同比增长,反映海外市场淡季不淡。

  据中国汽车动力电池产业创新联盟,中国1-2月累计动力装机14.2GWh,同比增长达388.6%,主要系终端维持强劲的需求以及去年同期疫情影响下基数低。其中,2月中国动力电池装机达到5.6GWh,同比高增832.9%,环比下降35.6%。分车型动力电池装机中,乘用车继续占据主导,1-2月装机13.1GWh,份额高达91%(BEV+PHEV),主要系2021年纯电动乘用车强劲增长,带动1-2月BEV乘用装机达到12.3GWh。其他车型动力装机同比均显著增长,2月环比较弱(插混客车2月装机几近为0)。

  进入2021年,三元电池1-2月装机达到8.7GWh(份额61.3%)。同时磷酸铁锂装机持续改善,性能提升叠加成本优势推动其在乘用车领域渗透,并且热销车型搭载铁锂电池也正形成示范效应,1-2月市场份额小幅提升至38.6%。补贴弱化与产品力驱动下,我们预计2021全年铁锂装机份额有望靠近48%。同时三元亦有其发展机遇,尤其在高端长续航乘用车型等。

  1-2月中国动力装机集中度有所提升,CR3占比达到74%(2020全年为71.3%)。向前看,除了中国、欧洲终端市场的共振,美国电动车市场也有望发力,同时海外终端市场正在推动构建本地化的动力电池产能,促使电池龙头加速全球布局,强者恒强的局面将更加清晰。

  终端整车:全球新能源汽车市场需求共鸣,再迎成长机遇期

  新能源汽车已形成全球市场共振、扶持政策与产品力共促、传统车企与新势力共舞的新格局,我们预计产业链的发展已触及加速导入的拐点。在中、欧两大重点市场之外,未来美国也有望推出一系列在联邦层面的扶持政策。我们预计2021年全球新能源汽车销量在418~468万辆,同比增长约33%~49%,销售渗透率5.0%~5.6%,至2025年预计全球销量将达到1120~1389万辆,销售渗透率11.8%~14.7%。

  中国1-2月新能源汽车销28.9万辆,同增319.0%,2月环降38.8%

  据中汽协,2月中国新能源汽车销量11.0万辆,同比因基数原因形成高增,环比下降38.8%(1月销量17.9万辆,环比去年12月单月历史新高仅下降28%),推动中国2021年1-2月新能源汽车销量达到28.9万辆,同比累计增长319%。中国新能源汽车市场直接的财政补贴弱化,产品力驱动已处于更关键的位置,优质产品将持续涌现,我们预计2021年中国新能源汽车销量达到184-218万辆,对应销售渗透率7.2%~8.5%。

分车型看,中国1-2月纯电动(BEV)乘用车增长相对强劲,累计销量23.2万辆,份额达到80.3%。具体看纯电动乘用车的市场结构,1-2月自主品牌占BEV乘用车份额达到65%,此外新造车势力(蔚来、小鹏、理想等)的销量继续稳健增长,份额提升至15%。海外优质整车企业方面,特斯拉2月中国销售18318辆,同增370%,环增18%。全球车企愈加重视中国新能源汽车市场,BBA等豪华车企电动车陆续量产,优秀车型将更将丰富。

  欧洲八国2021年2月电动车销量9.5万辆,同增66.2%

  欧洲已成长为全球新能源汽车的另一大主战场,作为绿色复苏的关键环节,2021年围绕电动车产业链的扶持政策有望延续(法国充电桩建设提速,目标2021年底可用数量达到10万个;德国补贴提升政策至2021年底结束,将电动汽车免税期限从2025年延长至2030年),同时碳排放积分政策也将继续推动传统整车厂加快转型(我们测算若要完全规避碳排放罚款,欧盟2025年新能源汽车销量需达到524万辆)。

据ACEA,2020全年欧盟乘用车注册量约994万辆,同比下滑23.7%。欧洲整体汽车消费低迷不碍新能源汽车增长,2020全年欧洲新能源汽车销量至136.7万辆,渗透率达到11%。此外欧洲主要国家已披露2021年1-2月电动车销量数据,八国2月电动车总销量达9.5万辆,同比增长66.2%,推动1-2月总销量达18.7万辆。我们预计2021年欧洲新能源汽车或将达到185万辆,电动化进程将继续提速。

  南美盐湖20Q4综述:业绩拐点显现,融资扩能加速

  伴随全球需求增长,海外四大盐湖企业20Q4的业绩均出现不同程度好转。价格指引方面,Albemarle与Livent由于以长单为主,2021年的销售均价仍面临一定压力(部分长单价格今年继续补跌),但SQM与Orocobre的均价在2021年大概率将出现明显改善。同时,鉴于全球新能源汽车的放量,大部分海外锂业巨头均做出了积极的产能扩张规划,未来南美低成本盐湖提锂的产能建设进度以及销售策略值得重点关注。

  Albemarle:长协价2021年仍将补跌,积极扩大锂加工产能

  2020年雅保公司的收入与盈利在疫情冲击下小幅下滑。其中,公司的溴业务表现稳健,锂业务合约结构中超过80%为长协,配合全方位降本增效、资本效率优化和资本开支精简措施,盈利也仅小幅下滑,公司催化剂业务的收入和盈利不尽人意。

  2020年整体业绩小幅下降。全年实现营收31.3亿美元,同比下降13%;经调整EBITDA为8.19亿美元,同比下降21%;经调整EBITDA利润率为26%(2019年为29%)。疫情导致催化剂业务需求降低,锂业务售价下行拖累业绩,但溴业务以及降本增效措施实现了对冲改善。

  2020年锂业务量增价跌,长协机制使得盈利下滑可控。

  (1)全年实现营收12.7亿美元,同比下降6%,经调整EBITDA合计4.4亿美元,同比下降16%,对应调整后的EBITDA利润率为34%,2019年为39%;(2)公司长协占比超过80%,长协价总体处于补跌阶段,单季度营收约3.6亿美元,同比下滑13%(量增正向贡献了7个百分点,但售价下滑拖累了20个百分点),经调整EBITDA约1.2亿美元,同比下滑13%。

  前瞻指引:公司指引2021全年营收32-33亿美元(同比增长3%~6%)、经调整EBITDA约8.1-8.6亿美元(同比下降1%~增长5%)、经调整EBITDA利润率25-26%、经营净现金流4.75-5.75亿美元、资本开支8.5-9.5亿美元(2020年为8.5亿美元)。其中,公司指引锂业务2021年销量将继续增长,但长协均价仍将略有下降(具体分析可参考前期发布报告《锂想系列13:从雅保价格指引看长单》)。

  继续降本增效,实施再融资。(1)2020年公司实现成本优化约8000万美元,2021年有望超过1.2亿美元;(2)2020年净负债/调整后的EBITDA倍数为3.4,目标降低至2-2.5;(3)2021年初完成15亿美元募资,主要投入于锂业务的全球产能扩张;(4)精简业务,计划21Q2完成精细化学品业务的出售。

  2021年底扩能至17.5万吨,后续重点扩大锂加工产能并降低单吨资本开支。公司计划2021年底完成Wave 2扩能,年产能实现17.5万吨碳酸锂当量。其中智利La NegraIII&IV碳酸锂将于2021年中完工,西澳Kemerton I&II氢氧化锂将于2021年底完工,完成客户送样后,二者将在2022年贡献销量。后续公司计划实施Wave 3、Wave 4产能建设,其中Wave 3规划投资15亿美元,在未来3-5年新增15万吨碳酸锂当量,未来Wave 4规划新增12.5-17.5万吨碳酸锂当量,从而将远期产能扩大至45-50万吨。

  SQM:智利盐湖目标年产能超20万吨、西澳矿石氢氧化锂亦将启动建设

  SQM正在积极扩大智利Atacama盐湖以及Salar delCarmen配套工厂的碳酸锂、氢氧化锂产能,目标提升全球市场份额,同时公司的合约结构相比海外同行更加灵活,我们预计在2021年便可看到较明确的价格弹性。此外,公司50%参股的西澳Mt Holland矿石项目已做出投资决策,将打造大规模的“锂矿-氢氧化锂”一体化产能,计划2024下半年投产。

  2020年度公司整体业绩下滑。营业收入18.17亿美元,同比下降7%;毛利润约4.83亿美元,同比下降14%,毛利率26.6%(2019年为28.8%);经调整EBITDA为5.8亿美元,同比下降10%,EBITDA利润率约32%(2019年为33%)。

  2020全年锂业务盈利收缩,但销量大增、成本优化。(1)全年实现营收3.83亿美元,同比下降24%;毛利率下降至18%,2019年约29%;(2)全年销量实现6.46万吨,同比大幅增长43%,其中20Q4销量达到2.58万吨(前三季度分别为0.9/1.3/1.8万吨),2021年1-2月的单月产量均超过7000吨,计划2021年度销量超过8万吨,公司正在通过扩大产销来夺回全球市场份额;(3)价格方面,2020全年均价下降47%,20Q4销售均价基本持平,约5300美元/吨(前三季度分别为7600/6800/5400美元/吨),公司指引2021上半年价格有望回升;(4)我们根据披露数据测算,Q4单吨成本进一步降低至4110美元/吨(前三季度分别为6113/5036/4213美元/吨),降本已取得积极成效。

  盐湖与矿石扩能规划激进,计划三年期投入约20亿美元。(1)在智利盐湖方面,公司计划在2021年底将碳酸锂总产能扩大至12万吨、2023年底扩大至18万吨,远期实现20~22万吨,盐湖氢氧化锂计划在中期实现6万吨、远期规划实现9万吨。(2)在西澳矿石一体化项目方面,与澳洲多元巨头Wesfarmers联营的Mt Holland在2021-2025年计划建设一期年产5万吨电池级氢氧化锂产线,规划2024下半年投产。SQM计划2021-2024年总资本开支约20亿美元,其中锂业务扩能投入约11亿美元。

  为保证扩能计划如期进行,2021年1月公司已发行2240万股B类普通股筹集11亿美元来支持雄心勃勃的锂、硝酸盐和碘业务扩张计划。该计划拟总投资19亿美元,其中约10亿美元投资于智利的锂产能(碳酸锂提升至18万吨,氢氧化锂提升至约3万吨)和Mt Holland矿山垂直一体化项目。

  Livent:尚在评估重启阿根廷盐湖扩能,与宝马签订锂盐供应长协

  Livent在2020年度的收入与盈利大幅下滑,阿根廷盐湖的产能扩张仍处于暂停状态,积极一面在于公司与宝马签订了锂盐供应长协,同时与特斯拉延长并扩大了氢氧化锂供应协议。

公司2020全年业绩承压,但20Q4展现好转势头。

  2020年实现收入2.88亿美元,同比下降26%,调整后EBITDA为2230万美元,同比下降78%,净利润亏损约1900万美元(2019年盈利5000万美元)。20Q4实现收入8220万美元,环比增长13%,同比增长5%,经调整EBITDA为560万美元,环比增长522%,同比下降63%,净利润亏损500万美元(20Q3为亏损1180万美元)。20Q4的EBITDA改善主因销量与售价同步增长,同时外购碳酸锂用量减少从而优化了成本。

  公司2021年前瞻指引积极:(1)收入3.35-3.65亿美元,同比增长16%~27%,经调整EBITDA为4000-6000万美元,同比增长79%~169%;(2)外购碳酸锂用量减少等原因将导致生产成本继续下降,公司将继续评估重启产能建设;(3)指引2021年锂产品长单销售均价将同比微降,但7月开始部分长单价格可根据全球指数上修。

  周期底部仍有斩获。(1)与宝马集团达成多年期长协,供应氢氧化锂与碳酸锂,20Q4已开始交付认证产品,计划2022年开始供应;延长并扩大了与特斯拉的多年期氢氧化锂协议;(2)与Pallinghurst Group成立JV投资收购New Nemaska项目,整合加拿大锂辉石矿山,增加了未来的可能性;(3)完成本金2.25亿美元的绿色可转债发行。

  Orocobre:品质与成本双优化,谋划进一步扩能

  Orocobre依托阿根廷Olaroz盐湖项目生产碳酸锂。2020年受行业下行周期、疫情压制需求影响,全年盈利大幅受创,但20Q4得益于需求增长与生产、管理效率的优化,Olaroz不仅碳酸锂销量创下投产以来的最高水平,现金成本也优化至历史新低,并重新实现盈利。作为日资巨头(作为Orocobre股东)在锂资源环节的重点布局项目,Orocobre正利用资源优势与资金优势推进盐湖二期以及日本氢氧化锂工厂的落地,并通过整合毗邻的Cauchari JV项目扩大了资源储量以及未来的产能潜力。

Olaroz盐湖20Q4回归盈利。(1)2020全年销售收入约4590

  万美元,同比下降55%,毛利润亏损10万美元(2019年为4241万美元),对应毛利率下降至约0%(2019年为42%)。(2)20Q4销售收入1650万美元,环比增长57%,同比下降6%,毛利约75万美元,对应毛利润率回正至5%(20Q3为-28%,19Q4为20%)。

  成本优化、量价增长带动盈利修复。(1)20Q4单吨现金利润174美元/吨,环比增长120%,同比下降84%;(2)20Q4单吨现金成本优化至3623美元/吨,为投产来最低水平,环比下降9%,同比下降15%;FOB销售均价3797美元/吨,环比上涨22%,同比下降29%,公司展望2021H1产品FOB销售均价有望环比上涨超过50%至5500美元/吨;(3)20Q4产量达到3727吨(电池级产品占比从22%升至34%),环比增长58%,同比增长4%,2020年度产量约1.13万吨,同比下降14%;(4)20Q4销量4345吨,环比增长28%,同比增长32%,2020全年销量1.19万吨,同比下降11%。

  运营管理持续优化,产品品质提升。Olaroz一期全年推进降本增效、提升卤水浓度和产品品质,当前进料卤水浓度在20Q4进一步提升至8000ppm(12月达到9000ppm),同时产品品质进一步提高,其中磁性颗粒减少、产品一致性提升。

  日本氢氧化锂工厂将于2021下半年投产,阿根廷盐湖二期2022下半年投产。目前阿根廷Olaroz盐湖具备年产1.75万吨碳酸锂的一期产能,盐湖二期2.5万吨工业级碳酸锂与日本长滨1万吨氢氧化锂产能在建。其中:(1)Olaroz盐湖二期计划2022下半年开始生产、2024下半年满产;(2)日本长滨氢氧化锂工厂一期1万吨计划2021下半年投产;(3)公司目标在2025年前维持全球5-10%的市场份额,开始规划Olaroz盐湖三期,计划再增2.5-5万吨碳酸锂产能,并将研究如何与一期二期产能实现协同,此外公司还与股东/合作伙伴丰田通商关于日本长滨氢氧化锂二期产能进行了初步讨论。

  长单策略开始取得建树。一方面,公司已与丰田与松下的合资电池厂PPES签订了锂盐供应谅解备忘录,计划2021-2025年累积供应3万吨LCE(绝大部分是氢氧化锂产品),最终协议尚在推进中;另一方面,正在与潜在客户谈判,未来订单有望完全锁定阿根廷Olaroz二期以及日本长滨的一期氢氧化锂产能。

  西澳锂矿四季度综述:产销全面回暖,澳矿面临结构性紧缺

  除去含水量的干扰、折合干吨推算:(1)泰利森之外的3家在产新兴西澳锂矿(Mt Cattlin、Mt Marion、PLS-Pilgangoora)在2020Q4实现锂精矿总产量22.6万吨,同比增长12%、环比下滑15.2%,主因Altura关停;3家矿山实现锂精矿总销量23.1万吨,同比增长15.1%、环比增长2%,推算矿商在手的库存总量约16万吨,同比增长10.4%、环比下降3%。(2)2020年除泰利森之外的4家西澳锂矿实现锂精矿总产量88.1万吨,同比下降4.8%,原因为澳矿总体实施减产去库存策略;锂精矿销量86.6万吨,同比增长4.9%,原因为下游备货需求在20Q4开始显著回暖。

目前西澳对外独立售矿的矿商(其余仅向股东售矿)仅剩银河资源与皮尔巴拉两家,供应格局进一步集中、话语权将边际提升,同时二者在完成近期的增发后,财务状况也进一步夯实,预计在产销和扩能上将更加灵活。此外,2021年伴随锂精矿的价格上涨,需要关注泰利森产能利用率的变化,以及Wodgina潜在的复产动向。

  银河资源旗下Mt Cattlin:四季度销量创新高,2021年剑指满产

  银河资源全资控股西澳Mt Cattlin锂矿,公司在2020年选择大幅降低开采量,消化堆积的低品位原矿。四季度公司销量大幅增加,减产去库存顺利,同时公司披露2021年的锂精矿合约价格已经明显反弹,公司将在21Q2满产以匹配下游的强劲需求,并积极推进旗下阿根廷Sal de Vida盐湖项目和加拿大James Bay锂矿项目的开发。

  四季度开采量、锂精矿产量环比增加,销量创新高。(1)20Q4矿石开采量11.2万湿吨,环比大幅增长41%,同比下滑40.2%;矿石处理量31.6万湿吨,环比增长28.7%,同比下滑77.9%,矿石处理品位上升至1.25%(20Q3为1.09%),平均选矿回收率下滑至51%(低于指引区间58-62%),2020全年平均为54%。(2)20Q4锂精矿产量3.33万干吨(平均品位5.94%),环比增长10.9%,同比下滑22.9%,锂精矿销量7.53万干吨,环比大幅增加349.7%,同比增长153%。(3)20Q4现金成本环比上升46美元至452美元/吨FOB,主因采矿量增加及回收率降低,2020年平均现金成本447美元/吨FOB。

  2020年实现减产去库存,指引2021年二季度将恢复满产。(1)2020全年销量15.1万干吨,同比增加13.5%,产量10.9万干吨,同比下降43.3%,符合指引,期末库存大幅降低至约1.7万干吨,同比下降74%;(2)公司在2021年计划提高产量、减少库存并提高价格,21Q1销售的4.5万干吨锂精矿的合约价已经明显上调,2021年1月已经达到约480美元/干公吨CIF;(3)公司指引2021Q2将满产,计划2021年锂精矿产量16.2~17.5万吨,现金成本360-390美元/吨FOB(但预计2021H1的现金成本会略高),回收率55-58%。(4)与盛新锂能签订的为期三年的包销协议将于2021年1月起执行,年包销6万吨且定价公式以市场价为基准;与明和产业的包销协议已于2020年12月23日终止,正就新合同进行谈判。

  在手现金宽裕,2021年推进阿根廷盐湖、加拿大矿石项目开发。(1)近期公司已经成功完成1.607亿澳元的股权融资计划,将用于投资阿根廷Sal de Vida盐湖提锂一期建设以及加拿大Jame

  sBay矿石项目的开发,截至2020年12月31日,公司账面零负债,在手现金为2.151亿美元。(2)阿根廷Sal de Vida盐湖项目已成功生产出0.8吨碳酸锂,峰值纯度为99.9%,产品质量接近电池级规格;盐湖前端工程的设计工作(FEED)已经完成95%,工厂和基础设施建设已完成约25%;疫情对进度影响有限,公司计划在2022年底实现投产。(3)位于加拿大魁北克的James Bay项目即将完成技术评估,初步经济评估(PEA)正在按计划进行,预计将于2021Q1发布,计划在2021年达到可建设的状态。

  皮尔巴拉:完成收构Altura、财务状况良好,重心转向整合和扩产

  Pilbara Minerals(PLS)旗下Pilgangoora矿山在四季度开始加快生产的步伐,采选量、产量和销量均大幅增长。公司自2020年以来最重要的事件在于募资收购了同处于Pilgangoora地区、相毗邻的另一锂项目Altura的100%股权,实现整合后PLS将成为澳洲仅次于泰利森的第二大锂矿商,西澳供给格局将进一步集中。公司在2021年将重点整合Altura项目,并扩大自身Pilgangoora矿山的一期产能。

  生产节奏加速,四季度采选量、产量和销量均大幅增长。(1)四季度PLS旗下Pilgangoora锂矿矿石开采量46.6万湿吨,同比大增606.9%(低基数),环比增加25.1%,开采品位1.46%(高于矿山平均品位1.25%),原因是开采了中央矿区的高品位矿石。(2)四季度共生产6.37万干吨锂精矿,同比大幅增长333.1%,环比增长2.1%,销售7.06万干吨锂精矿,同比大幅增长112.8%,环比增长61.8%,期末锂精矿库存量3.1万干吨,同比增长20.1%,但环比下降14.9%;现金运营成本351美元/干吨(CIF中国)。

  2020年产销量再增长,2021年将评估扩张产能。(1)2020全年产量18.1万干吨,同比增长19%,销量17.7万干吨,同比增长31.3%;(2)公司指引2021Q1锂精矿销量6.7-7.7万干吨,稳定生产的运营现金成本目标为320-350美元/干吨(CIF中国)。(3)公司打算在一期的基础上小幅扩产10-15%(3-5万吨)的锂精矿产能,目前已拨款约2200万美元,以在2021H1进行扩产,并预计于2021年Q3投入使用;(4)公司目前也在进行选矿厂产能扩张的可研,使矿石加工能力扩至500万吨/年,预计在作出财务投资决定(FID)后,扩产将可于约9个月内完成,而投产时间将最终取决于市场状况及客户需求。

  整合毗邻的Altura,实现规模效应,未来复产尚需评估。(1)在Altura被债权人接管关停之际,PLS宣布以1.75亿美元的对价购买Altura项目的运营平台ALO的100%股份,资金来源为增发公司股票;(2)收购Altura项目将使得PLS能整合两个相邻锂矿项目,实现业务协同效应,并有望西澳在产的第二大锂矿商;(3)Altura项目在未来将保持关停维护,复产将取决于PLS对于市场条件和Altura项目的评估结果,PLS将在2021年3月末前提供更新信息,评估工作包括整合两个项目的工程设计、Altura的矿石储量及工艺流程的改进。

  在手现金充裕,且享受权益金部分缓缴。(1)期末在手现金2.48亿美元(20Q3为8570万美元),原因是成功募集1.74亿美元(扣除费用)用于收购Altura项目;(2)2020年10月1日起西澳政府向公司提供临时税收减免(为期12个月),出售的精矿获得50%的临时特许权费减免,条件是单季度锂精矿平均售价小于等于550美元/吨,但减免结束后的2年内须全额补缴。(3)我们认为,PLS目前良好的财务状况将令其在产销策略、产能扩张方面更加灵活,西澳矿商之间在2019-2020年竞相低价出货、争取现金回流的状态已经终结。

  Mt Marion:2020全年满产满销

  Mineral Resources Limited与赣锋各参股Mt Marion锂矿50%股权,目前由赣锋全额包销,即便在2020年行业低谷期Mt Marion也并未放缓生产的脚步,持续满产满销:



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