（原标题：天风宏观：资产配置的核心是选择风口产业） 来源：雪涛宏观笔记 资产配置的核心是产业，产业更替是“朱格拉周期”（产能投资周期）的本质。 每次朱格拉周期的开启，都对应着一个主导产业，抓住了主导产业就是抓住了系统性的投资机会。 回顾二战后的美国经济，每个朱格拉周期的背后都对应了一个主导产业。这个主导产业在10年间用技术进步或全球化需求驱动该产业的投资周期。 比如：
改革开放之后的30年，基建一直是中国经济最明显的“alpha"。“要想富先修路”的口号在中国深入人心。 过去30年，中国在基础设施建设上也取得了巨大的成就，与基建相关的行业出现了系统性的投资机会。
随着新技术的出现和可持续发展对可替代能源的需求，基建产生的系统性投资机会也一直在改变。 房地产行业的系统性机会，是从1998年的“房改”开始（终止了福利房分配制度，开启了商品房时代）。 1999-2008年，是中国房地产行业高增长高回报的“黄金时代”，房地产投资和销售都处于高速增长状态。投资平均增速24%，销售平均增速20%。 从2013年开始，中国改革开放之后的第一个金融周期开始见顶。在更高等级的金融周期的压制下，朱格拉周期开始发生钝化。 用通俗的话讲就是：地方政府和国企需要去杠杆，杠杆转移给居民的空间也很有限，所以靠基建+地产拉动固定资产投资的老模式动力开始衰减，旧经济的固定资产投资周期自然也无法大幅回升。 2013年开始，中国GDP增速下台阶，工业产出和固定资产投资反映出的旧经济开始在底部钝化。 旧经济的旧周期经济指标（固定资产投资，工业增加值，制造业投资）出现钝化，本质是旧经济的钝化。另一面，新经济正在孕育。 数据不会说谎。 下图是我们选取了A股64个细分子行业，对比过去三年（2014-2016）上市公司的资本开支平均增速。 A股64行业2014-2016年资本开支复合增长：
资料来源：WIND，天风证券研究所 这种新旧经济的分化是不言而喻的。 一边，旧经济行业的年均资本开支都在负增长。 虽然旧经济的假周期（供改环保限产-价格上涨-利润回升），给上游的资源性行业和有垄断优势的国企，带来了资产负债表的修复和业绩估值双提升； 但价格上涨又会抑制中下游的实际需求和利润，最终带来名义周期的均值回归。 旧经济的假周期的行情演绎到极致是剧烈的反向。 另一边，A股有一半行业的资本开支的复合增长率超过14%，按照简单的“70规则”，这些行业规模最多5年就可以翻一番。 这些行业大多数是新经济（高端制造业、制造服务业、高端服务业）、受益于消费升级的消费品产业、受益于技术升级的传统产业。 有1/6的行业的资本开支增速超过35%，意味着最多2年就可以翻一番。 朱格拉周期的车轮是向前转的。不能机械式地从旧经济的“供给出清-集中度提升”去推断产能投资开启。 产业的机会从来不会简单重复，一个产业的收缩，往往意味着另一个产业的机会。 举一个例子：2012年，柯达停掉了胶卷生产线，之后胶卷价格一路上涨，很多怀旧的摄影爱好者在冰箱里屯了上千卷胶卷，现在1卷柯达400胶卷在亚马逊上也能卖到6美元。 柯达会因为胶卷供给出清-价格上涨而开启胶卷的产能新周期吗？胶卷去产能后大涨，你会选择投资胶卷企业还是影像传感器产业链呢？ 事实上，柯达在2012年就退市了，2013年破产重组成为以卖专利为主的新柯达。 新旧经济的更替也会带来产业内部的分化。 举一个天天都在涨的例子：一辆新能源汽车的整车制造成本只占28%，而零部件成本占到72%；相比之下，一辆燃油汽车的零件成本只占50%左右。 新能源车的技术核心是“三电”（电驱动、电池、电控）等零件而非整车。当2017年新能源汽车销售走高后，汽车零部件和整车制造的固定资产投资出现背离。 汽车零配件固定资产投资迅速增长，从3月的10.9%上升至6月的18.3%，而整车固定资产投资降至0。 资产配置的核心是选择风口产业。中国的新经济在崛起，系统性的投资机会来自于新经济的产业机会，而不是旧经济的供给侧产能出清。
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