上周，纳斯达克指数累计暴跌 5.6%，创下 2022 开年第三周以来最惨烈的一周。其中，上周五纳指大跌逾 3.5%，欧洲股市齐齐暴跌逾 3.3% ( 欧洲 STOXX50 ) ，意大利股市跌幅最明显，大跌 5.17%。
现在，标普 500 和道琼斯期货均大跌 2% 左右，纳指期货更是大跌 3%。欧洲股市再遭抛售，斯托克 50 指数再度大跌 2.3%，德国、法国、意大利均跌逾 2%。 今日，亚太股市也撑不住了。日经 225 和韩国综合指数均大跌逾 3%，港股恒生科技跌近 5%，恒生指数跌 3.4%。包括最近 1 个多月坚挺的 A 股，也低下了高昂的头颅，沪指跌近 1%。 全球股市再度风起云涌，与一个核心关键指标——通胀，密切关联。因为它左右着货币流动性，左右着金融资产的估值。 01通胀爆表
今年 5 月，美国 CPI 同比上涨 8.6%，创下 1981 年 12 月以来新高，并高于 4 月和预期的 8.3%。CPI 环比上升 1%，高于预期的 0.7% 和上月的 0.3%。
通胀细分领域中，能源同比大增 34.6%，创下 2005 年以来最高。其中，燃油 100%+，汽油 48.7%，电价 12%，天然气 30%。住房占 CPI 的 1/3，同比增长 5.5%，创下 31 年以来的最高。食品同比增长 10.1%，创下 1981 年以来最高。三大项均大幅上行，在过去 100 年的历史上也属罕见。
不仅是美国，欧洲通胀也炸了。欧元区 5 月 CPI 同比上涨 8.1%，继 4 月该指数同比上涨 7.4% 之后再次刷新欧元区成立以来的历史纪录，超过预期的 7.7%。其中，能源类同比上涨 39.2%，远高于食品类 7.5%、工业产品大类 4.2%、服务类 3.5% 的涨幅。
今年 5 月，全球通胀中位数高达 7.9%，而去年 6 月仅 3.05%。在全球 116 个国家中，美国通胀位列第 28 名。可见这是全球性的大通胀。 5 月 23 日，诺贝尔经济学奖得主、世界银行前首席经济学家斯蒂格利茨接受采访时称：通胀冲击程度比 70 年代 " 严重一个数量级 "，美联储对这场危机 " 完全没有做好准备 "，这场危机比 1970 年代更糟糕，因为不仅仅事关石油，而是粮食、石油和疫情带来的供应中断等 " 三重冲击 "。 为什么这么说？ 在我看来，过去 40 年，美联储持续修改 CPI 的编制权重，无形中压低了通胀的表现。如果按照 1980 年代的统计口径，现在的通胀可能已经逼近 1980 年巅峰的 13%。 上周，NBER 的 Larry Summers（最早提出美联储历史性放水将导致通胀问题的经济学家之一）发表论文，重新把历史价格数据用今天的通胀权重重新计算，结论是：今天通胀的高点与沃尔克时期的高点近似。 接下来的通胀会如何演绎？ 这里，我们尝试着通过历史维度和现有逻辑去进行推演。上一轮全球大通胀的时候，沃克尔在 1980 年大幅加息至 20%，才打断了高通胀的脊梁。本轮通胀真实高度或与 1980 年持平（13%），且叠加石油 + 天然气 + 粮食 + 金属 + 疫情等多重危机爆发，仅仅依靠加息 1.75%（此前预期 9 月之前）就期盼通胀见顶回落，按照历史规律并不现实。 全球本轮大通胀主要逻辑有： 一，货币史诗级大超发。其中，美联储扩表 5 万亿美元，且叠加财政赤字货币化，20-21 年 M2 猛增 6.3 万亿美元之巨； 二，新冠疫情对于供应链的持续重大冲击； 三，俄乌战争爆发，能源、粮食等大宗商品爆发价格危机，另让全球供应链更为紊乱； 四，欧美全方位制裁俄罗斯，加剧逆全球化，全球供应链更加割裂，倒逼全球产业结构重组（更加长远的因素，不是现在的主要因素）。 在 9 月之前，市场大致会加息 100 个基点，缩表 1425 亿美元。如此姗姗来迟的货币操作，幻想通胀见顶大幅回落也不现实。 可以预见的是，今年接下来的几个月时间内，美国通胀将大概率维持绝对高位，不排除进一步走高冲至 9% 以上。 02流动性 欧洲通胀爆表，迫使欧央行加快货币紧缩步伐。欧央行近日宣布，决定于 7 月 1 日起终止其资产购买计划下的净资产购买，计划在 7 月的货币政策会议上将关键利率上调 25 个基点，并在 9 月再次加息。 这将会是欧洲央行 2011 年以来的首次加息。 欧央行 " 鹰派 " 表态后，欧洲债券市场吓崩了。6 月 9 日，意大利 10 年期国债收益率一日跳涨 25 个基点，最新报价已经飙至 3.878%。德国 10 年期国债也大幅飙升至 1.498%。两者利差扩大至 238 个基点，创下 2020 年 5 月以来最大，接近被市场认为可能引发决策者采取行动的 " 危险区域 "。
德国高通胀，意大利高国债收益率，将会是欧洲经济的灾难。这是欧洲投资者刻在血液基因里的一句话。然而，这种糟糕的局面已经卷土重来——德国是欧洲的火车头，高通胀将扼杀经济；意大利是欧洲外债高企的最典型代表，国债飙升代表着主权违约风险大增。这亦是意大利股市跌幅超欧洲整体表现的重要逻辑。 美国通胀爆表后，市场开始大幅押注美联储会更为激进的紧缩货币流动性。 据美联储基金利率期货显示，美联储最可能在 6 月、7 月、9 月和 11 月分别加息 50 个基点，在 12 月加息 25 个基点。对于 6 月议息会议，此前市场预期加息 75 个基点的概率为 0，后飙升至 28.2%，7 月加息 75 个基点的概率也已经上升至 43.4%。 美国债券市场反应也特别真实。10 年期美债收益率上周五大涨 3.74%，并于今日再度大涨 2%，报价一度突破 3.25%，破掉 5 月高点。2 年期美债周五大涨 8.93%，今日再大涨 4.5%，现报价 3.214%，创下 2007 年以来的最高水平。此外，3 年、5 年、7 年期与 10 年、30 年再度疯狂倒挂。2 年期与 10 年期这一重要指标也已倒挂。
美债主要定价逻辑是预期利率，即货币政策，其次才是经济基本面和通胀预期。很显然，5 月高通胀数据披露后，债券市场交易者已经押注美联储更快更猛紧缩货币。 还有汇率市场。美元指数周五大涨 0.84%，今日大涨 0.4%，先报价 104.6，逼近 5 月（20 年新高）的高点。美元强势，日元大幅贬值至 135，再创 24 年来新低。另外，人民币、欧元等主流货币纷纷再度贬值。 美元是全球贸易结算货币，同时又是全球各大类金融资产定价锚定货币。美元指数越强，从一定程度上也代表着美元全球流动性越紧张。美元指数近日持续大涨，也在押注美联储更快节奏加息与缩表。 接下来，欧美央行都将更快提升利率。除了对股市继续施压外，还有一个企业债市场将面临巨大风险。 高收益率债券，也俗称为垃圾债，即 BBB- 级别以下的债券。今年以来，美国垃圾债券下跌逾 13%，欧洲垃圾债下跌逾 15%。
2020-2021 年，美国垃圾债企业发行债券融资额均超过 4300 亿美元，而在 2008 年次贷危机之前几乎不超过 1500 亿美元。随着 08 年后的几轮 QE，利率逐步走低，垃圾债发行规模膨胀，在 2013 年也达到了 3000 亿美元。当然，新冠疫情后的美联储无底线宽松，垃圾债发行规模更为夸张。
据第一财经，垃圾债企业在今年前 5 个月之内总融资规模仅仅 560 亿美元，比一年前下降了 75% 以上，而 5 月的债券发行额更是仅为 22 亿美元，为今年发行速度最慢的。而这些企业包括 AMC、美航空集团、嘉年华公司，约占美国 3000 家最大上市公司的 1/5，债务总额高达 9000 亿美元。 垃圾债，也就是快要倒闭的企业（僵尸企业）发行的债券。这在美国一共有 3 万亿美元的规模，叠加对冲基金以数倍、乃至数十倍的杠杆打包处理转卖，其资产规模是无比巨大的。随着美联储激进的加息缩表，融资利率大幅上升，规模巨大的垃圾债首先面临重大违约风险。一旦大面积暴雷，金融市场恐将遭遇重创。 03尾声 年初至 4 月 26 日，A 股相较于欧美股市几乎处于跟跌不跟涨的状态，期间沪指大跌 20%，创业板指大跌 32%。而最近 1 个多月，A 股傲然挺立，持续超预期反弹，与疲软的欧美股市形成鲜明反差。
在我看来，短时间内 A 股可与欧美股市走出截然相反的步伐。但拉长时间看，全球股市整体是同此凉热，大体保持一致。不能因为 4 月底以来的独立行情，就依然觉得 A 股接下来数月也会保持独立持续走牛，这就有些刻舟求剑了。
目前，中美 10 年期国债收益率利差已经倒挂，幅度扩大至 -39.5 个基点，而过往周期被市场认为是舒适区。利差倒挂加大，人民币贬值压力加大，尤其是外资中的游资容易流出。 今日，北向资金净流出超 135 亿元，而此前一个月流入将近 600 亿元。今年整体来看，北向资金累计流入仅 265 亿元，远低于 2021 年上半年的 2236 亿元。可见中美货币政策向佐，人民币有不小贬值压力，也一定程度上影响了外资流入中国股市。 对于 A 股的独立性，刘煜辉认为：踏空远比套牢难受，所以很难深跌。我们不妨辩证看待。在最悲观的时候做最乐观的打算，在最乐观的时候做最悲观的预期。摆脱情绪，熨平周期，淡然面对市场的动荡与机会。 来源：ZAKER |
