创新融资模式在巴拿马电网绿地投资项目应用的研究

文 | 李晶

作者供职于中国电力技术装备有限公司

本文以巴拿马国家为例研究拉美区域跨国企业项目融资管理理论，从中总结出核心创新模式，进而形成构建融资管理创新的理论分析框架，初步提出创新融资模式体系及风险管理方案，有助于企业通过融资管理创新在海外投建营一体化进程中获取竞争优势，提速跨国电网企业的发展质量和运行效率。

巴拿马电网行业概述

巴拿马是联合国、世界贸易组织、国际货币基金组织、世界银行、世界卫生组织、七十七国集团、不结盟运动、拉美和加勒比国家共同体、美洲国家组织、拉丁美洲经济体系、中美洲一体化组织等重要国际和地区组织的成员国，中美洲共同市场的准成员国，也是拉丁美洲“太平洋联盟”的候选成员国和跨太平洋战略伙伴关系协定的观察员。

传输费用包括：

所有用户使用ETESA拥有的主传输网络支付的传输费（Cargos por Uso del Sistemade Transmisión，以下简称“CUST”），每个费率区都有一个CUST，传输规则有所不同；

用户连接到ETESA拥有的输电线路时的连接费；

对系统运行收费（Servicio de Operación Integrada，以下简称“SOI”）。

目前，80％的能源消耗位于巴拿马城，这导致了系统的严重拥堵，而有限的传输及配电能力影响了发电厂的实际调度工作，并且通常会导致现货市场电价上涨。

ETESA作为巴拿马国有唯一输电公司，负责高压输电网络的运营和维护以及输电系统的扩建，在巴拿马输电领域具有垄断地位。市场普遍认为，虽然ETESA是国有企业而非政府部门，因此其债务未被包含在巴拿马公共债务中，但是，基于ETESA在巴拿马的惟一性与战略重要性，它将具有隐性政府支持，其评级应类同于主权评级（投资级）。

近年来，ETESA的财务指标有减弱趋势，主要是因为巴拿马输电线路的建设，包括最近的三号线输变电项目（简称“三号线”）。但上述问题并未影响其在区域地区的融资能力。

巴拿马电网项目融资模式研究

巴拿马电网项目目前多以“BTM”（建设-移交-运营）模式运作，ETESA与代表巴拿马政府的ASEP已于1999年10月19日签署了特许经营合同，基于此合同，ETESA将根据具体项目需求，与承包商签订EPC+F+O&M协议，确认项目承包商工作范围。

承包商的工作范围包括设计、施工、供应与安装、启动、运维等，并需要承包商负责项目融资和开展延期支付安排。根据项目及合同性质，承包商将与ETESA签署设计、采购、施工及运维合同，并承担ETESA所签署的特许经营合同项下被特许人的各项义务。

但是，由于承包商并不是特许经营合同的一方，并且巴拿马政府也不是承包商所签署的设计、采购、施工及运维合同的一方，承包商对特许人巴拿马政府机构并无任何追索权。该类项目本质是招标人ETESA将其在与政府机构ASEP签订的特许经营合同项下的义务基本上整体外包给承包商，由承包商垫资建设，并在运营期回收成本和收益（如有）的安排。

基于上述商务安排，目前在巴拿马电网项目上的主要融资方式为三种：多边机构参与的A/B贷款、传统长期项目贷款和Mini-Perm结构。具体结构安排如下：

多边机构参与的A/B贷款结构

国际多边金融机构是指从事国际金融管理和国际金融活动的超国家性质的组织机构，能够在重大的国际经济金融事件中协调各国的行动，提供长期资金促进各国经济发展。按范围可分为全球性国际金融机构和区域性的国际金融机构。拉美区域性多边机构在输变电领域融资发挥重要作用。其中，其主要提供的产品为A/B结构，包含长期贷款A（“A贷款”）与长期债券B（“B债券”）两个品种。在此结构中，多边机构将提供期限为20年的门到门贷款，作为A贷款，同时，一个机构投资者跟随多边机构，提供B债券。

A/B结构的优点主要包括：

1. 通过较长期的A贷款实现更高杠杆率的可能性；

2. A贷款和B债券均可获得预提税免除，预计节省约70-75基点年化融资成本；

3. 考虑到多边机构对区域业主的控制力，其参与项目对广泛投资者具有强大吸引力，安排和构建B债券的资源较为丰富。

4. A/B结构的缺点主要包括：

5. 由于国际多边机构主导融资而导致的更高的环保审查标准；

6. 时间进度取决于A贷款的贷款行尽职调查工作；

7. 更严格的融资文件要求；

8. 融资价格较高。

长期贷款

长期贷款是中资银行较常见参与的贷款模式，商业银行在巴拿马的最高贷款期限一般为10-12年。

长期贷款的优点主要包括：

1. 无再融资风险；

2. 基于中资银行预计较大的参与份额，融资参与方将会比较少，因此可实现更快融资关闭。

3. 长期贷款的缺点主要包括：

4. 针对ETESA的终止付款，该结构有可能要求来自公司方面的增信支持（如担保）；

5. 融资价格最高。

“Mini-perm+债券”

“Mini-perm+债券”结构即先从商业银行市场获得一个较长期限（一般为5-7年，甚至可以到10年）的俱乐部贷款，到期时再发行项目债券以进行再融资。

在该方案下，有可能覆盖较长期限直至充裕期结束。在从充裕期直至建设期结束的较长时间内，发起人都可以通过债券市场探索再融资方式，将有较为充足的再融资准备期。

Mini-perm到债券的优点主要包括：

1. 高流动性；

2. 有竞争力的融资条款；

3. 再融资的最佳时间可以定制，因为贷款的期限需要与充裕期相匹配；

4. 较长的基础期限带来的较高的分配率；

5. 快速执行。

6. Mini-perm到债券的缺点主要包括：

7. 再融资风险；

8. 再融资成本不确定；

9. 掉期提前终止或更替成本。

融资风险及缓释措施分析

收入风险

收入风险主要来源于ETESA与配电公司的信用风险。此外，一般来说，ETESA的支付义务不受巴拿马政府的担保，因为它是国有企业而非政府部门。然而，ETESA在巴拿马涉及国计民生的关键行业享有垄断地位，因此市场认为ETESA受益于巴拿马政府的隐性担保。因此，ETESA具有较强的政府背书，其风险是可控的。

再融资风险

在部分融资方案的情形下（如Mini-perm），借款人需选择需再融资来筹集所需的款项，则项目需承担再融资风险。再融资风险的主要考虑，包括安排再融资时国际金融市场的状况，以及银行与债券投资人对长期债务的看法。

从拉美区域资本市场分析来看，再融资风险将通过良好的项目运营记录与支付记录来缓解，这将为贷款方或债券投资人提供额外的安慰，以提供长期融资。对于债券市场的再融资，评级机构对ETESA的看法，对于该融资方案的可行性至关重要。根据前期市场反馈，ETESA的长期信用获得投资级评级的概率是比较大的，也会获得债券市场较大的投资兴趣。

抵/质押安排（包括贷款人的介入权）

提供项目融资的贷款方通常需要项目资产作为抵押，以缓解银行在项目上承担借款人无法控制的风险。鉴于电网资产属于国有资产，借款人既不是项目资产的持有者也不是租赁人，因此如果违约或终止，贷款方不能持占项目资产并且出售资产而用其收益偿还本金、利息与保值终止费用。因此，贷款银行需要进行尽职调查，以确保可用抵押品（即借款人股份的质押、项目合同下的权利转让、借款人账户和资产的抵押等）从可融资性的角度来看是充分的。基于过去在其他国家支持的类似交易，交易的主要抵押品为合同项下的收款权和ETESA的终止付款。

土地通行权

由于借款人兼具申请土地权、环境许可和安置印第安原住民部落的责任，项目可能面临延误的风险。此风险一般通过特许经营权安排ETESA协助借款人获得土地通行权。例如：

1. 如果项目因无法获得关键路径上的土地权而导致延期，ETESA会给予借款人额外时间以完成项目建设；

2. ETESA也会给予借款人额外的支持，以帮助公司进行适当的环境研究，由此申请所需的环境许可；

3. 在原住民部落的相关事宜上，ETESA也会给予支持，与原住民部落的议会代表展开有关配合项目建设的协商。

5、不可抗力

在多数巴拿马输电项目中，借款人不能以发生不可抗力事件为由而终止项目，从而向ETESA收取终止赔偿。即便如此，在发生不可抗力事件时，借款人仍会照常收到月费金额，因此照样能够偿还贷款。此外，借款人也可以向保险公司索取赔偿，以赔偿金来偿还债务。

结论

综上，从融资角度来说，综合可融资性分析及现阶段市场反馈情况，项目可融资性的核心关切点仍然在很大程度上取决业主的长期信用。综合对巴拿马主权信用的判断、业主公司战略地位与被认可度、输变电项目照付不议的付款安排以及市场对项目融资的反馈，在巴电网项目融资安排的渠道和结构均可探讨创新的无追索或有限追索结构下的融资方案。此外，该模式也可复制于拉美其他外商投资法律体系较为完备的国家，形成中国公司在拉美区域投建营一体化发展的融资新态势。

· END ·

欢迎投稿，联系邮箱

tg@inengyuan.com

　　《“十四五”可再生能源发展规划》印发