｜GUIDE｜ ■ 巨子生物做的是什么生意？ ■ 创始人如何高明 " 套现 "？ ■ 巨子生物有什么风险？ 作者｜王玲 编辑｜何玥阳 胶原蛋白与玻尿酸并称为功效性护肤领域的 " 双骄 "。 两者不同之处在于，前者是一种蛋白质，有皮肤修护和抗衰老的用途；后者则是一种高分子物质，可以锁住水分，起到保湿润滑的作用。 在爱美女孩的追逐下，一家又一家主打功效性护肤的企业叩开了资本市场的大门。继华熙生物、贝泰妮（薇诺娜）、敷尔佳之后，巨子生物也向港交所递交了招股书。 与敷尔佳、华熙生物等以玻尿酸为卖点的品牌所不同。巨子生物主打重组类人胶原蛋白技术，是我国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，同时也是第二大专业皮肤护理产品公司。 透过招股书，我们可以看到这是一门暴利生意，同时也可以看到一些风险，比如产品结构单一，对经销商依赖等。 巨子生物为什么拥有高毛利率、健康的现金流不选择闷声发大财，而是接受外部投资走到资本市场与其他股东共享盈利成果？为什么有高技术壁垒，销售却依赖经销商？为什么利润分配计划的实施过程如此不常见？创始人是如何高明 " 套现 " 的？ 本文试图厘清诸多矛盾，还原一个真实的巨子生物。 01 印钞机：" 套现 " 两步走 巨子生物印钞机故事的起点，是 "21 世纪是生物工程世纪 " 的宣传语。 上世纪 80 年代，范代娣考上西北大学化工系，从农村出来的她没有换专业的资本。在当时的宣传之下，范代娣选修了大量生物学课程，成为我国生物化工专业第一届博士。 彼时，人类对胶原蛋白结构的探索刚来到一个新的阶段，可中国市场上仍是一片空白。面临道阻且长的科研之路，范代娣自掏腰包，带领团队，花费三年的时间，于 2000 年顺利攻克重组类人胶原蛋白技术，填补了国内市场的技术空白。 同年，丈夫严建亚辞职下海经商，携手范代娣在西安高新区正式成立了巨子生物，组成了博士 + 企业家的夫妻店。 20 年后的现在，当年的选择让学霸夫妇赚得盆满钵满，赚钱方式颇有看点。 第一，左右倒右手，清仓式分红。 招股书显示，2019 年、2020 年和 2021 年，巨子生物分别宣布派发 3.97 亿元、15.05 亿元，和 10.175 亿元的股息，合计近 29.2 亿元，比这三年的净利润之和还高出 6 亿多，堪称清仓式分红，与上市募资用于扩张的意图相悖。 但近几年，上市前把利润分干净变得越来越常见，本文不再赘述。巨子生物的不寻常之处在于利润分配的过程。 比较常见的分红过程是这样的：A 公司 2020 年实现净利润 6 亿元，宣布派发 1 亿元的现金分红，该分红一般会在 2021 年中期完成。 而巨子生物的分红是先欠着，比如 2019 年和 2020 年合计派发 19.015 亿元股息，实际先分了个零头 0.015 亿元，导致 2020 年末账面上有高达 19 亿元的应付股息。 分个零头，剩 19 亿元整，分红金额值得玩味。 2021 年，巨子生物向联合创始人，也就是学霸夫妇，补发了 25.5 亿元的分红，到年底还欠股东 3.67 亿元。 巧合的是，2021 年，巨子生物融资 70.9 亿元，投资方众星云集，囊括了高瓴、君联资本、中金资本、黑蚁资本、高榕资本等机构，薇娅的谦寻也出现在股东之列。 截至 2021 年末，巨子生物的现金及等价物为 71.03 亿元。也就是说如果没有这笔融资，25.5 亿元的分红难以实施。 这就存在一种可能性，即先收到融资，再决定以往的分红方案。先打枪再画靶，要多精准有多精准。 第二，乾坤大挪移，通过回购把公司的钱变成自己的钱。 比融资来分红这种可能性更高明的 " 套现方式 " 是，这笔融资有一个用途，回购 Juzi Holding 持有的部分普通股。没错，Juzi Holding 的背后是 FY family trust，家族信托，受益人正是范博士。 这笔回购已经实施，对价超过 60 亿元。如果信托受益权全部归范博士夫妇所有，那么通过分红和回购两板斧，范博士夫妇获益将超过 85 亿元。 再来看巨子生物，几十亿资金只是在手里转了一圈。到 2022 年 3 月 31 日，巨子生物的现金及等价物只剩下不足 10 亿元，重新回到需要资金扩大规模的境况当中，寻求上市，变得合情合理。
学霸夫妇的两步走，把巨子生物 " 印钞机 " 的身份落实得明明白白。 严建亚还有一个身份，上市公司三角防务的创始人之一和法人代表，三角防务在 2019 年登陆创业板。 当然，学霸夫妇能赚到钱，最根本在于巨子生物收入增长快、利润高。 02 收入的三重风险 2009 年，巨子生物的首款产品可丽金上市，2011 年，可复美上市。尽管现在巨子生物的产品覆盖了功效性护肤品、医用敷料和功能性食品三大领域，有 105 项 SKU，最畅销的仍然是两款老牌产品，2021 年这两款产品的销售额占收入比重超过 90%。 巨子生物对两款拳头产品的强依赖不言而喻。 可丽金、可复美大受欢迎，最重要的背景是化妆品赛道火热，成分党的兴起又让功能性护肤成为热门。 2014 年 -2020 年，国内化妆品零售总额从 1825 亿元增长至 3400 亿元。 伴随消费者对护肤类知识的提升，越来越多的美妆产品以成分功效宣称为核心卖点，据前瞻产业研究院数据，2019 年我国功能性护肤品的市场规模为 740 亿元，预计到 2025 年将增长至 1250 亿元。 行业催化之下，手握重组类人胶原蛋白专利，研、产、销一体化的巨子生物增长迅速。2019 年— 2021 年，巨子生物收入分别为 9.6 亿元、11.9 亿元和 15.5 亿元。
在高增长的同时，巨子生物也陷入了三重风险当中。 第一重风险，即产品过于依赖可复美和可丽金。 第二重风险在于监管。 市场上宣称的 " 械字号面膜 "，其实是医用敷料，属于医疗器械范畴。2021 年国家药监局发布《第一类医疗器械产品目录》修订说明，明确删除了液体敷料、膏状敷料有关内容。 巨子生物旗下 " 可复美 " 的 " 械字号 " 医用敷料虽然仅有 3 款，可其中一款宣称 " 第一类医疗器械 " 的液体敷料已不属于 " 械字号 " 范畴。 成分党或者敏感肌的消费者对于面膜是 " 妆字号 " 还是 " 械字号 " 都更在意。随着 " 械字号 " 的医用敷料门槛升高，巨子生物的业绩表现或将被波及。 第三重风险在于销售方式。 巨子生物的客户囊括了消费者、电商平台、医院、经销商等多元类型，但其前五大客户几乎都是经销商，且在 2019 年到 2021 年，收入占比分别为 58.9%、55.5% 及 38.7%。 其中创客村是巨子生物连续三年最大的客户，仅一家在总收入中的比重就达到了 52.2%、49.3%、29.3%。 创客村是谁？ 创客村成立于 2015 年，在 2015 年到 2017 年期间，严建亚和巨子生物的全资子公司曾出任股东。2017 年后，创客村股东又更换为马晓轩和张兵。这两个人又都曾在子公司西安巨子生物任职。其中，马晓轩是西北大学的教授。 如果厂家和经销商有着说不清道不明关系，且只要把货卖给经销商就可以确认收入，理论上，厂家完全可以通过向经销商压货，把收入做好看。 如果双方以公允的价格进行经销，并完成向消费者的销售，这样的关联关系无可指摘，偏偏创客村的销售模式备受质疑。 " 反传销联合会 " 曾报道，想要加入创客村。用户需要缴纳 12000 元成为 " 创客 "，才能享受 3.5 折的拿货价。如果可以邀请他人加入，拉一个创客可以拿 2400 元提成。达到一定层级，例如专员、社群总监，还能在所有下线的销售额中抽取提成。 目前，明面上，西安创客村与巨子生物是单纯的上下游关系，来自创客村的收入在 2021 年为 4.54 亿元，同比减少了 23.6%。 03 暴利：堪比茅台 博士、教授、明星资本，集齐了从科研、学术到资本的巨子生物，做的是一门暴利生意。 2019 年— 2021 年，巨子生物的毛利率分别为 83.3%、84.6%、87.2%。这样的毛利率水平，超过了昊海生科和华熙生物，直追茅台和 " 医美茅"爱美客。
落到赚钱上，2019 年— 2021 年，巨子生物的净利润分别为 5.75 亿元、8.26 亿元和 8.28 亿元。 与收入、毛利率均向上的趋势相反，巨子生物的净利润率呈下滑趋势，从 2019 年的 60.1% 下滑到 2021 年的 53.3%。 这还是与销售模式有关。 上文提到，创客村贡献收入乏力。巨子生物通过 DTC 店铺（包括天猫、京东、抖音、小红书和拼多多）进行直销成为增长的动力，这一模式的收入比重从 2019 年的 16.3%，上升至 2021 年的 37%。 与线上 DTC 店铺销售一同增长的是线上营销开支，从 2019 年的 6452 万元，增至 2021 年的 3.06 亿元，带动销售费用增长至 3.46 亿，占收入的比重达到 22.3%，比 2020 年提升了 9 个百分点。 在与创客村关系亲密的日子里，创客承担了销售的重任和厚重的成本，如今直营渠道变多，净利率就被拉下来了。 要保持收入的高增长和利润率稳定，巨子生物必须维持产品的强生命力。以多产品矩阵抗击产品单一风险是巨子生物选择的路，资金和新品方向，是研发发力的基本。 从研发上看，巨子生物的投入并不算高。2019 年到 2021 年期间，巨子生物的研发开支分别为 1140 万元、1340 万元、2500 万元，分别占同期总收入的 1.2%、1.1% 及 1.6%。 对比来看，华熙生物研发开支占收入比重 5% 左右，薇诺娜母公司 3% 左右。
从产品方向上看，除了常规扩产，招股书中还提到部分募投资金将用于稀有人参皂苷生产设施的扩建。 人参皂苷，主要存在于人参属药材中，稀有人参皂苷其实是原型人参皂苷的代谢衍生物，有更高的生物活性，具备促进肝功能、降血脂及血糖水平等改善免疫系统等功效。 目前，巨子生物功能性食品中的参苷和欣苷两款产品含有稀有人参皂苷。根据弗若斯沙利文数据，中国市场基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场规模将预计从 2022 年的 7.39 亿元增长到 2027 年的 15.61 亿元，年复合增长率 16.1%。 稀有人参皂苷技术的功能性食品整体市场规模并不算大。反观巨子生物相关的扩产计划，预计 2024 年竣工，达到年产能 267.8 吨，是现有产能的 425 倍。 不到 20% 的年市场规模增长，对应三年内产能扩张 400 多倍，稀有人参皂苷市场年恐怕容不下巨子生物扩产的野心，除非稀有人参皂苷的下游出现比食品大得多的市场。 不管怎么说，这样的扩张规模和节奏，巨子生物赌的成分不小。 04 结语 在索洛模型中，推动经济增长的三个关键要素是劳动力、资本和技术。 不可否认，资本对于技术进步有积极的推动作用，如果当年资金充裕，或许范博士可以在更短的时间内实现技术突破。 也必须承认，资本的介入可能会让企业和企业家过分看重利润的实现，过分在意财富的转移和分配而不是创造，从而偏离技术突破和技术进步的初衷——造福人类。 — END — [ 1 ] 《遭景林、高瓴、中金 " 抢筹 "，胶原蛋白龙头巨子生物何以成 " 资本宠儿 "？》，环球老虎财经 [ 2 ] 《范代娣 : 一生倾情类人胶原蛋白 人物专访 》，医源世界 来源：ZAKER |
