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债务与通胀螺旋:阿根廷的半世纪血泪史(一)

2019-7-9 11:35| 发布者: | 查看: 109| 评论: 0

摘要:   译|智堡 夏立  本文系芝加哥大学 (UChicago) 贝克尔·弗里德曼研究所 (Becker Friedman Institute, BFI) 主持的拉丁美洲财政及货币政策史 (The Fiscal and Monetary History of Latin America) 研究项目中有关 ...

  译|智堡 夏立

  本文系芝加哥大学 (UChicago) 贝克尔·弗里德曼研究所 (Becker Friedman Institute, BFI) 主持的拉丁美洲财政及货币政策史 (The Fiscal and Monetary History of Latin America) 研究项目中有关阿根廷的国别章节。

  篇幅等原因有删节与改写,原文请见附件。该系列的研究皆基于全系列第二章(另见附件)中提出的基于政府预算限制 (budget constraint) 和对真实货币需求 (demand for real money) 的概念框架,将在下文中加以概述。

摘要

  本文将回顾1960 - 2017年阿根廷货币及财政政策的历史,在此期间,该国遭受了数次国际收支危机(balance of payments crisis),三次恶性通胀,两次政府债务违约和三次银行业危机。总而言之,在1969年至1991年间,经过数轮货币改革,阿根廷货币的面值中已经删去了13个0(译者注:因恶性通胀后同单位货币购买力下降,支付产品和服务所需的金额也就随之增大,为便于使用,政府会进行货币改值,称为去零)。

  本文认为,上述历史都可归结为一个反复发生的问题:阿根廷遏制财政赤字的失败努力。阿根廷未来的经济发展在很大程度上取决于其能否建立良好制度架构及加强治理能力,并保证政府支出不会超过其一定时期内的真实税收收入。

  关键词:通胀 (inflation);赤字 (deficits);财政与货币交互 (fiscal and monetary interactions);政府预算约束 (government budget constraint);宏观经济史 (macroeconomic history)

绪论

  图1阿根廷人均GDP(对数)

  在本章中,我们回顾了1960年至2017年阿根廷的货币和财政政策的历史;这一时期是阿根廷历史上宏观经济不稳定程度最高的时期。当时,经济的增长表现非常令人失望,特别是在1973 - 2003这三十年间,人均GDP几经起落,在2003年又回到了1973年的原点(图1)。

  将自1960年起GDP每年增长2%的假设趋势(红虚线)与1960 - 2017年间的实际人均GDP进行比对后,从图形上我们可以将这五十七年分为四个子时间段(下文中将详述具体划分)。

  •   1960 - 1974年,经济增长趋势良好,基本与2%的趋势(美国人均产出的长期增长率)一致。

  •   1976-1991年间,阿根廷经历了债务违约和恶性通胀,其间增长率高度波动,人均GDP大幅下降。

  •   1991年阿根廷开始阿根廷经济才回复增长,但好景不长,1998年阿根廷陷入严重萧条,到2002年才重新触底反弹。

  •   2002年开始,经济在萧条后复苏得很快,高增长率一直保持到了2010年。但此后,停滞卷土重来,并持续至今(2017年,即本研究覆盖的最后一年)。

  图2展示了全时期的通胀率(译者注:因阿根廷经历过恶行通胀,为更准确观测非恶性通胀年间的通胀率,图2左侧的坐标系数并非等比例绘制,且将每年较前一年的通胀率除以12作为月通胀率进行绘图;以年为单位等比例绘制的通胀率见图2b)。自1960年起的第一个十年中通胀相对温和,但在其后十五中逐渐失控,一直持续到1991年货币局制度的实行(将汇率与美元挂钩)。1991年后的十年,是阿根廷唯一与发达国家通胀率相似的时期,年均通胀率为2.7%。随着2002年初货币局制度的惨痛“破产”,通胀率又回升1960年代后期的水平。

  图2 阿根廷通胀率(对数)

  图2b 阿根廷通胀率 来源:The Economists

  图3描述了全时期阿根廷财政赤字(包括国有企业及各省份的赤字)在总产出中的占比。1960年起的前十五年间,赤字变动缓慢且相对较低,1960 - 1973年间的平均水平为3.2%。但到1973年后,情况发生了转变,伴随高通胀的是更高且不稳定的赤字,1974年到1990年的赤字GDP平均占比为6%。1991年,恶性通胀戛然而止,而那一年则恰好是赤字行为发生结构性突破的年份(详见译者注)。尽管1960 - 1990年间赤字几乎从未低于2%(平均为4.7%),但1991年-2010年间则几乎没有超过2%(平均为0.6%)。

  值得注意的是,1998年至2002年阿根廷遭受了大规模经济危机,赤字却并没有显著增加。阿根廷自1998经济开始衰退,到2001年陷入萧条,2002年总产出较1998年底的峰值下降了近20%。期间发生了重大的银行业危机,债务违约,及上述仅存在了十年的货币局制度的“破产”。尽管如此,在这几十年来最严重的经济衰退时期,赤字也仅仅是达到了4%。危机之后的几年,阿根廷获得了自二战以来从未有过的财政盈余。但“好景不长”, 财政赤字很快便再次出现,且逐年增加。2017年已经达到了自恶性通胀结束以来从未有过的水平。然而,如图2所示,至少截止2017年,此次赤字的增加对通胀的影响非常温和。

  图3 阿根廷政府赤字GDP占比

  比较图2和图3后可以发现,从1960年至1973年,赤字和通胀都相对较低,这一时期阿根廷经济健康增长。与此形成对比的是1973 - 1991年的高赤字-高通胀时期,期间总产出增长也最低。如图1所示:人均GDP在1960 - 1973年间增长了约30%。而在1991年,人均GDP又回落到了1960年的水平。1991年成功地迅速终结了恶性通胀后,与低通胀率相伴的是稳健的产出增长。而2001年的危机,再次终结了低通胀和产出增长的“蜜月”。

  不过经济从2003年开始迅速地从危机中恢复过来,在2010年之前通胀率都保持在非常低的水平。如图3所示,这七年间 (2003-2010) 阿根廷财政支出方面大为改善,录得二战以来最低的财政赤字,平均为-0.4%(即财政盈余)。而人均GDP则以2%左右的速度增长。然而在2010年之后,通胀再次抬头,人均收入增长陷入停滞。而伴随第二轮停滞的,同样是财政赤字的恶化。

  下文中,我们将更详细地解释赤字的演化及政府的融资方式。通过解释政府债务的演变,及在不同时间节点实施的不同政策,我们得以更好地了解阿根廷在这些年经历的所有主要宏观经济事件(若干次国际收支危机,恶性通胀,银行业危机和债务违约)及其根源。根据第二章所提供的概念框架,赤字的融资方式对于理解宏观经济的主要变量的演变至关重要。政府多大程度上可以通过发行债务为赤字融资,取决于其进入国内或国际金融市场的能力。因此,我们在选择每个子时间段的起点和终点时,政府的借贷能力是主要的考量因素。

  译者注:

  本文为拉美国家财政及货币政策史系列文集中的一章,而对国别历史演变的阐述均基于系列第二章的概念框架;此处将对第二章中的概念框架进行概述。

  为评估十一个拉丁美洲国家在1960 - 2017年期间实施的一系列货币和财政政策的影响,首先我们从萨金特 (1986) 制定的框架出发;该框架曾用于评估美国在20世纪80年代初实施的一套货币和财政政策的影响。该框架包含两个主要思想:预算限制(budget constraint) 和对真实货币(real money) 的需求。

  为预算限制所建立的模型中,政府的所有融资来源有三种:税收,付息及无息债务,和印钱。因此,它对宏观经济政策的三个不同方面施加了约束:政府的收支平衡;负债增张;及货币供应的增加,并意味着不同的政策决定。为满足确定其中两者,第三者则必须随之调整。简而言之,赤字要么带来政府债务的增加,要么带来货币供应的增加,或两者皆有。

  而对真实货币的需求,在一般价格水平 (general price level)、短期名义利率 (short-term nominal interest rates)、总实际收入 (total real income) 和一些货币计量 (measure of money) 之间建立了系统性联系。系统性的增加货币供给会带来通胀。上述两个观点,并不意味着持续的赤字必然导致通胀,因为政府(在增加货币供应之外)可以通过增加负债来为赤字融资。但发债意味着政府承诺未来的盈余将被用于偿还债务。如果这些承诺缺乏可信度,政府可能会面临借款能力的限制。结合两种观点,财政赤字与通胀之间存在直接联系。因此,付息债务相对于GDP的规模至关重要。

  然而萨金特用来研究80年代的美国的框架,并不足以解释拉美的危机;在当时的美国,温和通胀是唯一的宏观经济问题。而拉丁美洲国家与美国之间的差异并不仅仅在其更高和且不稳定的通胀率。拉美国家经历了各种其他类型的危机,因此框架需要进行调整。

  首先,我们用开放经济体版本的萨金特框架来研究国际收支危机,并在均衡的模型中加入违约的因素,美国政府当然不会去考虑债务违约,然而这却是一些拉美国家的政策选择。

  其次,在模型中,我们不仅考量总债务的规模,也纳入债务的特征。债务的模型中包含短期债务的规模与债务的计价货币,这两者都能影响经济的结果。最后,我们尝试得出一个多重均衡的模型,来解释即使模型中的各项基本要素(赤字,负债,货币发行等)不变,仅由预期驱动的危机仍有可能发生。

  下文我们将对4个子时间段分别分析:

  1.   第一个阶段是从1960年至1976年。期间,经济对资本流动并不开放,阿根廷国内的信贷市场并不发达且受到严格监管。因此,政府的举债能力相当有限。

  2.   第二阶段是从1977年至1990年。这一时期,阿根廷国内金融市场首次自由化,大量新金融机构进入,利率由市场决定。同时,资本账户对外开放,信贷市场与世界市场融为一体。这使政府得以在国际市场上借款,短短几年内,政府的外债迅速增加。但在1982年,同其他许多拉美国家一样,阿根廷债务出现违约。违约意味着政府融资除了印钞外别无他法。这导致了其后十年的高通胀率,直到1991年货币局制度的实行令通胀告一段落。

  3.   货币局的出现开启了1991年至2001年的第三阶段,随着第二次金融和国际市场的自由化以及成功的债务再协商,政府得以再次在国际市场上借贷,带来了低通胀和高增长的十年。然而,债务持续增长,在2001年面对银行业危机和新的政府债务违约时,货币局制度崩溃。

  4.   最后一个阶段始于2002年,由于2001年12月的债务违约,阿根廷再次被国际信贷市场拒之门外。2005年,阿根廷与债权人举行了一轮谈判,当时约75%的债务得到再协商。第二轮谈判在2010年举行,又有18%的债务得到再协商。而剩余的债权人通过诉讼,最终在2016年全额拿回了本息。因此,该阶段的特点之一是政府无法向国外借款。经济从2001年危机中复苏地很快,人均收入增长率较高。通胀率虽然高于1990年代,但相对于阿根廷剧烈波动的20世纪下半叶而言,通胀温和且稳定。

  上述讨论为图1至图3中出现的时间轴上三条竖线提供了依据。

  本章的其余部分安排如下。在第2节中,我们讨论了阿根廷政府债务的演变及其一些特征。第3至6节将详细描述了每个阶段的主要宏观经济事件。在每一部分中,我们还基于第2章的概念框架来理解这些事件。在第7节中,我们将就基于分析框架对每一阶段进行回顾总结,并在最后,译者将根据作者提供的框架,辅以其他要素,为阿根廷2018年再次爆发的危机提供解释。政府债务的演变

政府债务的演变

  图4 阿根廷公共债务总量,以1996年美元计价

  图4展示了阿根廷联邦政府的债务总额,包括债券、银行债务、其他政府和金融机构的债务,以及(当有可用数据源时)各省和公共企业的债务。在第一阶段,债务水平很低且相对稳定。然而,自1975年至1982年债务违约前夕,债务年均增长近30%。1982年违约后到1990年,债务总额大致保持不变,其较小的变动基本上出于两个因素:第一,由违约导致的逾期欠款,第二,由1981年的国际收支危机和银行业危机产生的负债,随着债务的到期逐渐浮出水面。

  20世纪90年代初期,随着政府重返国际资本市场,债务再次开始增长(年均增长10%)并一直持续到2001年的危机。债务在2002 - 2004年急剧增加,并于2005年急剧减少。这些波动背后是危机带来的财政成本(债务增加)以及随后的债务重组中对于资本的大幅削减(债务减少)。

  到2011年,政府债务达到了2001年危机之前的水平。随着财政赤字的增加,债务再次上升。由于2001年违约的一部分债务在2016年之前仍处于违约状态,(译者注:在2016年全额本息赔付由秃鹫基金为首的不接受重组谈判的“钉子户”债权人前,阿根廷无法在国际市场上借款)因此发行的新债大多数是国内债务。在2016年初的最终达成协议后,政府可以重新在海外举债。在过去几年间,政府赤字的增加也导致了总债务的相应地急剧增加。

  图5a 阿根廷公债总量在GDP中的占比

  图5a描绘了阿根廷的债务GDP占比,该数字主要受两个因素影响:首先,GDP增长的重要性显而易见。其次,对阿根廷来,阿根廷比索和美元之间的实际汇率变动也非常重要。GDP及以比索计价的抗通胀债务会根据比索价格指数(price indexes) 进行调整,而以美元计价的抗通胀债务会通过美国的价格指数及比索与美元之间的名义汇率进行调整。因此,实际汇率(Real Exchange Rate, RER) 的任何变动都会影响债务与GDP的比例。其重要性在于,它意味着债务GDP占比的变动与赤字规模的演变无关,但与相对价格(relative price) 的变化有关,而阿根廷在我们研究的时期内,其相对价格发生了相当大的变化。

  图5b 公共国家债务在GDP中的占比,真实浮动RER和固定RER

  为了分解实际汇率变化对债务演变的影响,我们假设实际汇率在整个研究的期间内,等于其在1991年的值。图5b中(红线)显示了使用该汇率,估算以美元计价的债务并得出其占GDP的比例。我们可以发现,两条曲线之间的差异非常大。实际汇率在解释债务GDP占比的变化中十分重要。因此,当债务GDP占比可能低于国际标准时,实际汇率的突然升值会将该比率大幅拉升。而现实世界中,实际汇率的大幅度突然升值并不罕见。

  图6 外币和抗通胀公债在公债总量当中的占比(百分比,蓝线为两种公债占比之和,红虚线为外币公债)

  为了进一步理解前两个数字,在图6中,红线为外币计价债务在政府债务中的比例,蓝线则为外债加上抗通胀债务后的比例。在20世纪60年代,比索计价债务的份额不低,约占债务总额的三分之一(译者注:以比索计价的债务比例则为100%减去图中所示外币的占比),但到了高通胀时期,几乎所有政府债务都以外币计价。比索计价的债务在1990年代略有增长,但在2001年的危机之后再次“消失”。此外, 20世纪90年代发行的大部分以比索计价的债务不是抗通胀债券,而在2000年代后发行的则多为抗通胀债券。

  通过图5和图6可见,在正常时期,债务GDP占比虽然呈上升趋势,但整体较低。然而,这一比率对实际汇率波动非常敏感。在所研究的时间段内,大约90%的债务是以美元计价的,因此实际汇率的贬值将对该比率产生重大影响。比如说,如果要将债务GDP占比从25%提高到40%,政府得在十年间,保持其赤字(包括利息支付)占比增长比产出增长率高3%。然而最近的事实显示,如果危机发生,汇率贬值50%(这一幅度并不算太高),债务GDP占比从25%到40%的增加将立即实现。

  图7 短期政府债务占总债务的比例

  债务的期限结构也是值得讨论的特征。图7通过展示一年内到期的债务占总债务的份额,描绘了政府债务期限的结构,历年来发生了多次重大变化。1970年代后期的稳定期继承了高度偏向于短期债务的期限分布。几乎三分之一的债务是在一年内到期的。短期债务的累积最终导致违约,因此展期风险可能是债务危机的重要导火索。

  在依据布雷迪计划(Brady Plan) 进行债务重组后,一年内到期的债务降低至不到10%。然而这更多是因为债权人考虑到阿根廷政府无法快速产生结余以偿还债务(所以放宽期限),而不是阿根廷政府对其债务期限结构有着明细的管理政策。

  图4中所示的1990年代的债务扩张,则主要是政府向国际资本市场主动发行的外债,因而得以保证健康的债务期限结构,到1997年,只有不到40%的债务会在四年内到期,而在一年内到期的债务只有8%。而到2000年,期限结构问题有所恶化,一年内到期的债务比例增加到GDP的14%,但期限问题并不如1982年危机之前那般严重。2009年时期限结构与2000年类似,然而到2017年期限结构进一步恶化:一年内到期的债务超过了债务总额的20%,相当于当年GDP的12%左右。

  决定债务演变的最后一个因素是该国的实际利率。利率的变动可以通过国际无风险利率或违约风险的变化来解释;而这又由第二章所述的各项基本要素或共同作用驱动。

  图8, 总付息在GDP中的占比

  在图8展示了总付息GDP占比。如图所示,在两次违约中,付息GDP占比非常之高。1981年第一次违约时,恰逢美国的实际利率高企。但在2001年第二次违约时,国际无风险利率并没有明显飙升。这表明投资者预期到违约风险时,会要求更高的利率。尽管可以用利率的变动来解释图8中付息的变化,但应考虑债券所遵循的会计惯例,支付的利息总额取决于债券的发行种类的票息。而在20世纪90年代初的债务重新谈判时,有一些债券的结构是设计为到期一次性还本付息,这一特征也解释了20世纪90年代后半期这一数字急剧增加的部分原因。

  来源:

  Kehoe, T.J., Nicolini, J.P., Sargent, A Framework for Studying the Monetary and Fiscal History of Latin America, 1960-2017, Federal Reserve Bank of Minneapolis - Research Department Staff Report, March 2019

  Buera, F., Nicolini, J.P., The Monetary and Fiscal History of Argentina, 1960-2017, Federal Reserve Bank of Minneapolis - Research Department Staff Report, February 2019

  

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  本文首发于智堡公众号:zhi666bao。



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