新兴市场债务风暴：谁是下一个斯里兰卡？

　　核心观点

历史上来看，美联储加息，美元指数上升都是引发新兴市场债务风暴的“序曲”。从1983年拉美债务危机、1997年亚洲金融危机、2001年阿根廷债务问题以及2015年新兴市场危机都处于美联储加息周期。斯里兰卡是本轮美联储扣下加息“扳机”后第一个应声而倒的牺牲者，高达39%的通胀水平、仅剩16亿美元的外储规模迫使其由于“资不抵债”而被迫宣布破产。但在汇率贬值、通胀攀升作为当下新兴市场“主旋律”的背景下，本轮美联储加息带来的“蝴蝶效应”可能正在显现。

阿根廷和土耳其等国可能是被美联储“拉爆”的下一批牺牲品。我们用通胀攀升幅度和汇率贬值情况来衡量新兴市场各国的债务压力，同时以外汇储备、贸易差额等来体现其相对的承压能力。总体来看，当前新兴市场的汇率贬值幅度平均约6.24%，外汇储备与外债的占比260%，均较为接近2016年债务风暴水平。其中，土耳其、阿根廷的汇率贬值幅度为23.31%和16.5%，两国对应的外债总额/外汇储备分别高达732%和621%，在新兴市场国家中债务风险最高。

阿根廷债务危机的两条“引线”：庞大的外债规模和单一的产业结构。阿根廷历史上九次违约都离不开美联储的“火上加油”，但本质还是对外依存过高，例如农产品出口占比长期超70%的经济结构容易受到气候、外需等多重因素影响。此外庞大的外债规模导致阿根廷的偿债能力也受到汇率扰动。尽管受益于本轮大宗、农产品涨价，阿根廷出现贸易顺差，对承压能力带来利好，但随着后续价格回落，债务压力将再度成为现实。

土耳其债务危机来自于外债以及“逆向”降息。相较2018年，土耳其现状形势更加严峻，自2021年9月以来，土耳其央行连续4个月降息，将基准利率共下调500个基点。与美联储反向操作的后果就是国际开支持续出现双逆差，其中贸易逆差处于2016年危机水平，国内通胀则创新高达到74%。当前土耳其已陷入了里拉大幅贬值，通胀严重，外债总额不断攀升的恶性循环。

新兴市场债务问题对我国影响有限，后续关注通胀和美元升值压力。我们从新兴市场的债务压力和承压能力两个角度出发，通过债务规模、外汇储备、贸易情况、通货膨胀和汇率5个维度对新兴市场中15个国家进行打分。当前通胀高位、美元升值压力下，土耳其、阿根廷、埃及等国需要加强关注。此外，由于大多数新兴市场与中国双边贸易金额较低，因此后续新兴市场债务问题发酵对于我国贸易的直接影响有限。

风险提示：俄乌冲突升级；海外加息超预期；疫情发展超预期。

正文

1.贬值和通胀是当下新兴市场出现潜在债务危机的主要矛盾

1.1.斯里兰卡成为2022年首个主权债务违约的新兴市场国家

斯里兰卡自1948年脱离英国独立以来首次出现主权债务违约。2022年5月19日，斯里兰卡央行行长NandalalWeerasinghe证实，该国无法偿还价值7800万美元、原定于4月18日支付的票息。7月6日，斯里兰卡宣布国家破产，将与IMF协商寻求救助。

经济结构中服务业比重过高，和外债规模过大是斯里兰卡债务违约的核心原因。

1）斯里兰卡以服务业为主导、高度依赖资源进口的经济结构，受疫情和俄乌冲突影响严重。2021年，斯里兰卡农业占GDP比重为9%，工业占比28%，服务业占比58%。其中，旅游业占GDP约10%，因此疫情对整个经济冲击较大。此外，由于资源限制，斯里兰卡高度依赖石油、天然气等资源进口，俄乌冲突带来的资源价格飙涨推升了斯里兰卡的上游成本，导致外汇储备大幅下降。斯里兰卡自2015年至2020年外汇储备维持在60亿美元左右的规模，但是从2020年4月开始，由67亿美元持续减少至2022年3月的16亿美元。此外，斯里兰卡自2022年以来出现恶性通货膨胀和汇率大幅贬值，CPI达到2022年5月底的39%。

2）“资不抵债”也是斯里兰卡当前面临的窘境。外债规模自2015年以来一直维持高位，持续超过400亿美元。根据IMF发布的数据，2021年GDP为825亿美元，外债总额高达507亿美元，占比61.45%，而外汇储备仅为28亿美元。

全球资本跟随美联储“收水”回流美国的背景下，斯里兰卡货币大幅贬值成为压倒骆驼的最后一根“稻草”。在“不可能三角形”框架下，资本自由流动、本国货币政策的独立性和汇率的稳定性不可能同时实现。在美联储加息的背景下，美元快速升值，经济相对脆弱的新兴经济体国家资本外流，导致本国货币大幅贬值。斯里兰卡自2022年以来出现恶性通货膨胀和汇率大幅贬值：CPI自2021年底的12%提升至2022年5月底的39%；同期，汇率大幅贬值80%。

1.2.新兴市场债务风暴的“序曲”：美联储加息，美元指数上升

历史上来看，新兴市场债务危机无不与美联储加息相关。从1983年的拉美债务危机、1997年亚洲金融危机、2001年的阿根廷债务问题以及2015年新兴市场危机都处于美联储加息周期。最近一轮美联储加息开始于2015年12月持续到2019年，新兴市场遭受贬值和通货膨胀双重影响。其中2018年美联储加息四次，土耳其和阿根廷货币分别贬值104%和80%，CPI分别增长96%和90%。

外部角度，美联储加息通过外贸和外债两个维度对新兴市场产生冲击，分别影响收入端和成本端，导致新兴市场债务违约风险提升，从而货币大幅贬值。

1）外贸方面，美联储加息，美元走强，新兴市场货币贬值，从而导致以美元定价的大宗商品出口额缩水，经常账户逆差加剧，外汇储备大幅减少。白糖、布油、铜于2018年分别下跌20.8%、18.7%和18.6%，阿根廷在2017、2018年也出现了331亿、270亿美元的贸易逆差，处于历史新高水平。

2）外债层面，美联储加息，全球资金回流美国，一方面加剧了新兴市场货币的贬值，另一方面也提高了新兴市场的债务成本。2015年美联储开启加息周期后，美国10年期国债从2015年的2.2%提升至2018年3.2%，阿根廷比索和土耳其里拉同期分别贬值20%、77%。

内部角度，美元升值带来的输入型通胀、被迫跟随美联储加息的节奏都为新兴市场带来“雪上加霜”的金融环境。随着货币贬值和资本外流，新兴市场货币体系脆弱，往往出现严重的通货膨胀，在美联储加息的大环境下被迫跟随加息，从而导致经济基本面恶化，最终影响到国家收入端。土耳其和阿根廷分别于2018年6月和2018年4月被迫跟随美联储加息，随后出现了阿根廷的股债汇“三杀”、土耳其的货币危机。

2.阿根廷和土耳其可能是被美联储“拉爆”的下一批牺牲品

2.1.通胀和汇率贬值是衡量债务压力的两大指标，阿根廷和埃及值得关注

受美联储加息和俄乌冲突等因素影响，2022年至今，大多数新兴市场国家同时出现汇率贬值和通货膨胀的情况，也是今年新兴市场债务趋重的主要原因。当前新兴市场国家债务情况需要重视：

1）通胀水平大多处于历史新高。2022年年初至5月，CPI平均提升45.8%，其中泰国居首CPI增幅120%。

2）贬值幅度接近2016年新兴市场债务风暴期间。汇率变动因素采用各国兑美元来衡量。2022年初至5月，汇率平均贬值3.46%，剔除俄罗斯升值影响，平均贬值6.42%，其中土耳其贬值幅度最大为23.31%，阿根廷贬值幅度其次为16.47%。相对比，2016年全年，土耳其和阿根廷分别贬值21.1%和20.4%。

我们用本币汇率变化、通胀水平衡量新兴市场的债务压力，当前东南亚国家的债务压力整体高于拉美地区。我们以平均值为原点建立象限图。落入第四象限的国家，同时出现汇率贬值和通货膨胀的情况，基于新兴市场债务危机分析框架，债务违约风险提升，代表国家如土耳其；落入第二象限的国家则相反，债务风险低，如美洲国家巴西、墨西哥。

2.2. 外汇储备与贸易差额是衡量承压能力的两大指标，阿根廷和土耳其相对较弱

在通胀和贬值的双重因素作用下，新兴市场往往国际开支出现双逆差，外汇储备因此会减少，如果债务规模过大将出现“资不抵债”的债务危机。我们分别从存量债务、贸易边际变化和外汇储备占GDP比重衡量新兴市场债务危机的承受能力。新兴市场国家比较如下：

1）2021年新兴国家整体债务规模超过外汇储备，平均比例为2.6。存量债务因素采用外债总额/外汇储备，衡量该国家债务规模。位居前三的分别是阿根廷7.32、土耳其比例6.21和埃及3.75。

2）新兴市场国家整体呈现贸易逆差，其中埃及和土耳其贸易逆差幅度最大。贸易边际因素采用贸易差额/外汇储备，衡量该国家最近贸易是否顺差以及增长幅度。2021年新兴国家贸易差额/外汇储备平均比例为-2.4%。

3）新兴市场外汇储备/GDP平均比例为22.4%。外汇储备规模采用外汇储备/GDP，衡量该国家外汇储备。其中，阿根廷仅7.4%。

外汇储备和贸易顺差是衡量新兴市场承压能力的重要观测指标。我们以平均值为原点建立象限图。落入第二象限的国家，外债规模大、贸易逆差、外汇储备规模较小，债务承压能力较弱；第四象限，相反，承压能力较高，如巴西。

总体来看，土耳其、阿根廷和埃及三国的债务风险较大。2022年至今三国均出现严重的贬值和通货膨胀的情况。2021年，埃及和土耳其存量债务高于平均数，贸易边际和外汇储备规模小于平均数。阿根廷虽然贸易边际改善，但债务规模过大，外汇储备占比低。此外，值得关注的是在上一次，也就是2016年新兴市场债务风暴中，新兴市场国家整体债务规模是外汇储备的2.5倍，债务规模与现在接近，且各国的承受风险的能力也与当前较为相似：土耳其、埃及和哥伦比亚，承压能力较弱；债务较强的如巴西、马来西亚、泰国等。

阿根廷和土耳其可以作为新兴市场的债务压力信号。阿根廷历史上曾多次发生主权债务违约，国家产业及贸易结构以第一产业为主，受大宗商品价格影响明显；土耳其债务规模大，出口以制造业为主，自2020年以来连续经常项目逆差。阿根廷和土耳其的外债总额/外汇储备分别高达7.32和6.21，因此，阿根廷和土耳其可以作为新兴市场的债务压力信号。

3.外债庞大和产业结构单一是点燃阿根廷债务危机两条“引线”

3.1. 阿根廷历史上九次违约都离不开美联储的“火上加油”，但本质还是对外依存过高

2022年年初，阿根廷再次由于债务问题获得IMF救助，债务压力暂时得以缓解。3月25日IMF批准一项对阿根廷的债务再融资计划，将在未来30个月内向阿根廷提供319.14亿特别提款权，约合440亿美元。阿根廷于2022年6月24日获得IMF40亿美元贷款。

自1992年以来，经历了多次美联储加息周期，阿根廷汇率并没有明显的相关关系。在2019年美联储降息的背景下，阿根廷汇率依旧持续贬值。美联储加息是比索贬值的催化因素，根本原因在于阿根廷贸易结构和债务规模。

3.2. 尽管大宗涨价带来了贸易顺差，但汇率贬值仍然带来了“资不抵债”的窘迫

阿根廷现在的经济情况与上一轮美联储加息相似之处众多， 但当前的经济现状更值得警惕。

1） 汇率贬值幅度远高于上一轮。截至2022年5月30日，美元兑比索为120.01，远超2018年的37.81；

2）CPI同比增速在5月份达到60.7%，超过上一轮危机最高增速的48.5%；

3）政策实施空间进一步缩小， 6月16日，阿根廷基准利率上调至52%，超过2018年的41.4%；

4）从贸易差额、外汇储备和外债规模来看，当前阿根廷已实现贸易顺差，但是外债与外储的比值已由2018年的4.34上升至2021年的7.32，外汇储备难以覆盖对外负债。

阿根廷比索大幅贬值，国际资本流出。2022年起比索大幅贬值，截至2022年5月30日，比索汇率跌幅为16.47%，美元兑比索从1月3日的103.04上升至5月30日的120.01。直接投资于2022年1季度流出31亿美元，金融账户逆差16亿美元。

大宗商品涨价对冲美元升值影响，贸易出现顺差。美元升值并没有导致阿根廷经常项目逆差扩大，原因在于原油价格上涨和俄乌冲突导致的供应链问题，大宗商品价格自2022年以来大幅上涨，多数品种涨幅超过美元指数上升幅度。美元升值导致以美元定价的大宗商品降价逻辑传导失败，因此以大宗商品作为主要出口品的阿根廷贸易出现顺差。

阿根廷主要出口产品为农产品，受益于大宗涨价，贸易收支实现顺差。主要出口产品植物产品、食品、塑料等占比接近60%。除15年、17年、18年贸易逆差外，其他年份均实现贸易顺差。截至2021年底，阿根廷贸易差额为147亿美元，2022年3月贸易差额出现回落，但整体呈上升趋势，4月份实现贸易顺差173亿美元。

3.3.大宗高位回落使贸易顺差难以为继，阿根廷的债务违约风险提升

大宗商品价格6月开始回落，逐渐接近年初水平。本轮美联储加息背景下，由于俄乌冲突等原因导致大宗商品价格上涨，美元升值导致以美元定价的大宗商品降价逻辑传导失败，阿根廷贸易出现顺差。但是，自6月以来，大宗商品价格开始出现回落，部分品种已接近年初水平。相对比，美元指数依旧维持高位。因此，接下来，阿根廷的贸易情况预计将承受压力。

通货膨胀率常年位于高位，CPI同比增速持续上升。尤其在2014年，2018年和2022年1月出现大幅上涨，2014年CPI同比增速最高达24.42%，2019年5月达到峰值57.3%，2022年5月为60.7%，创下历史新高。

阿根廷在2018年、2019年、2022年三次上调基准利率，收效甚微。2018年，为支撑比索兑美元持续下降趋势，阿根廷央行多次调高基准利率，最高升至73.52%；2019年上调基准利率至85.99%；2022年因美联储加息、俄乌冲突不断，阿根廷再次上调基准利率，2022年6月基准利率已上调至52%，但收效甚微。

贬值叠加通胀，外债规模庞大，贸易顺差难以为继，债务违约风险提升。从外汇储备来看，2018年至今，外汇储备有所下降，由2018年的639.6亿美元下降至2021年的364.5亿美元；从外债与外储的比值来看，2020外债与外储的比值达到7.61，创下历史新高，2021年回落，但仍维持在7.32的高水平。随着大宗商品价格回落，贸易顺差持续性承压，债务违约风险提升。

4.逆向”降息和外债压力加剧了土耳其的违约风险

4.1.相较2018年，土耳其现状形势更加严峻

2018年长期的高通胀成为土耳其经济发展的阻碍，CPI同比增速从1月的10.35%增至12月的20.3%，贸易逆差高达551亿美元，外债规模达到4267.31亿美元，特朗普提高土耳其钢铝产品进口关税，土美关系恶化为“压死”土耳其里拉的“最后一根稻草”。

当前的经济形势更为严峻：

1）从汇率来看，里拉持续贬值，截至2022年6月，美元兑里拉为7.01，超过2018年的4.83；

2）从通货膨胀来看，CPI同比增速在2022年5月份达到73.5%，是上一轮危机的2.9倍；

3）从贸易差额来看，当前土耳其贸易赤字有所缓解，但与上一轮危机中贸易逆差峰值768亿美元相比，仍处于734亿美元的高位；

4）从政策来看，货币政策仍坚持“反向操作”，进而陷入里拉大幅贬值，通胀严重，外债总额不断攀升的困境。

4.2. 与美联储“对着干”加剧了汇率贬值，国际收支双赤字

2012年起，土耳其汇率大幅贬值。进入21世纪，土耳其一直是新兴经济体中增长较快的国家，而从2012年起，土耳其汇率持续贬值，在2022年美元兑土耳其里拉高点达17.36，在土耳其经济繁荣的背后是经常账户赤字过高、通货膨胀高企、严重依赖外债等问题。

降息加速货币贬值，资本外流，国际收支双逆差。自2021年9月以来，土耳其央行连续4个月降息，将基准利率共下调500个基点。国际开支于2021年9月后出现双逆差。

4.3. 通胀破新高，降息预计难以维持，债务风险抬升

国内通货膨胀创新高达到74%。2021年开始CPI同比增速一路攀升，土耳其央行仍坚持以低利率刺激投资，连续降息，导致汇率进一步暴跌，加剧通货膨胀。自2022年1月以来土耳其央行连续第六个月维持基准利率不变。截至2022年5月，CPI同比增速上涨至73.5%，创下历史新高。随着国内通货膨胀率持续破新高，预计当前货币政策难以维持。

贸易收支长期逆差。自2012年起，土耳其贸易逆差持续存在，但有减少趋势，2012年，贸易差额为-841亿美元，2021年，贸易差额缩减至-407亿美元。从2022年前4个月的数据来看，1月贸易差额高达-1234亿美元，4月有所缓解，但仍处于-734亿美元的高水平。

外债规模庞大。土耳其对外债依赖程度高，一旦外部环境发生变化，容易陷入资本外流、国内资产价格下降、货币贬值的恶性循环。从外汇储备来看，整体呈下降趋势，由2012年的999.4亿美元降至2021年的710.5亿美元；从外债占外汇储备的比重来看，2021年比值为6.2，外债规模长期高于外汇储备。

5.新兴市场债务问题对我国影响有限，后续关注通胀和美元升值压力

5.1. 当前通胀高位、美元升值压力下，土耳其、阿根廷、埃及等国需要加强关注

为更进一步比较新兴市场的债务风险情况，我们从债务规模、外汇储备、贸易情况、通货膨胀和汇率五个维度对新兴市场15个国家进行打分。其中，五个维度分成正向指标和风险指标，同时，债务规模和外汇储备衡量长期债务压力的指标，我们赋予更高的权重。

风险承受能力，包括外汇储备和贸易情况：1）新兴市场国家中，情况最好的国家得15分，情况最差的得1分，其余国家按照分位数计算；2）外汇储备作为最重要的外债偿还资金，我们赋予该指标权重为2，贸易指标权重为1。

债务压力，包括债务规模、通货膨胀和汇率：1）新兴市场国家中，风险最小的得15分，风险最大的得1分，其余国家按照分位数计算；2）债务规模作为最大的风险指标，我们赋予该指标权重为3，通货膨胀和汇率等短期因素权重为1。

通过多项指标赋权后，我们筛选出打分结果列于下表。综合承压能力和债务水平指标，埃及和匈牙利评分与土耳其和阿根廷接近，建议投资者加强关注。

5.2. 新兴市场与中国双边贸易规模占比较低，影响相对有限

新兴市场与中国的双边贸易方面，中国是土耳其第一大出口国。2021年土耳其进口中国322亿美元，占全年进口额的11.88%。出口36亿美元，占全年出口额1.63%。

阿根廷、埃及和匈牙利与中国的双边贸易规模金额较低。这些国家债务压力对于中国的影响有限。

文中报告节选自公众号“李美岑投资策略”，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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