风险社会语境下的金融分析

兼论商学院中的社会学家

朱哲凡

中山大学岭南学院金融学本科

美国约翰霍普金斯金融学硕士在读

知名私募实习生

广州摆渡学人2022秋申请学员

壹、金融市场中的风险分析

0 前言

　　在“社会学留学”公号发布的这篇对于LSE MSc Economy, Risks and Society专业分析文章当中，

　　另见文章：

　　社会学留学| LSE伦敦政治经济学院社会学系硕士之经济风险与社会硕士MSc Economy Risks & Society

　　我们看到了伦敦政经对于风险社会研究的深厚传统，从社会学角度解构金融化对于我们社会所产生的影响，可以让我们更能厘清金融与社会的关系，以及金融化给社会可能带来的风险。传统的经济社会学，可能更多会考察宏观经济政策、税收政策与财富分配的关系，以及这些因素的组合何以影响到社会不平等。然而，我们可以看到LSE的经济社会学硕士学位，从2013年开始从Economic Sociology更名为Economy, Risks and Society，可见此学位内容的课程改革对于“风险”一词的重视。已故德国知名社会学家，同时亦曾任伦敦政治经济学院教授乌尔里希·贝克（Ulrich Beck）提出，现代社会的基本取向，其组织背后的驱动需求已经从物质生产转向应对风险。但是，面对风险社会的形成，身处其中的行动者（也就是人）该于如何应对风险，我们首先要做的是定义风险、识别风险、最后才能知道如何应对那些可以被应对的风险。

　　本人的知识训练在金融学，也在知名的私募机构实习过很长时间，参与过不少投资项目的内部流程，对于投资项目的选择、判断、授信、风险评估和最终决策，我都有参与式观察的实质经验。读罢此文，对社会的金融化趋势以及风险社会的变迁，颇有感触，因此动笔写下短评与对此议题及项目感兴趣的人商榷。以下，我将以资本市场的角度的几个方面进行论述，限于本人学科训练和有限的行业观察经验，我以下主要是将我的经验分析对象限定为资本领域的一级市场。

　　小常识

资本领域的一级市场

　　一级市场，也称发行市场或初级市场，是资本需求者将证券首次出售给公众时形成的市场。它是新证券和票据等金融工具的买卖市场。该市场的主要经营者是投资银行、经纪人和证券自营商(在我国这三种业务统一于证券公司)。它们承担政府、公司新发行的证券以及承购或分销股票。投资银行通常采用承购包销的方式承销证券，承销期结束后剩余发行人可以获得预定的全部资金。在金融市场方面的一级市场（Primary Market / New Issue Market）是筹集资金的公司或政府机构将其新发行的股票和债券等证券销售给最初购买者的金融市场。

1定义风险

　　风险首先出现在社会学研究中。J. S. Rosenb将风险定义为损失的不确定性，F. G. Crane认为风险意味着未来损失的不确定性；C. A. Williams将风险定义为在给定的条件和某一特定的时期，未来结果的变动；A. H. Mowbray称风险为不确定性……总而言之，风险被定性地认为是不确定性（uncertainty）的一种表现，需要注意的是，风险不止用来形容往更坏的方向发展的可能性，它也包括往更好的方向发展的可能性。

　　数学与统计学的发展通过定量的方法对风险加以定义。T. W. Ruefli等将风险定义为不利事件或事件集发生的机会；另外主流统计学家与经济学家认为风险可由收益分布的方差测度……总而言之，风险被认为可以用统计学中的方差（variance）来代理。

　　随着人们对经济生活中风险的重视，风险被引入到传统经济学中。诺贝尔经济学奖得主H. Markowitz等将证券投资的风险定义为该证券资产的各种可能收益率的变动程度，并用收益率的方差来度量证券投资的风险……哈里·马科维茨（Harry Markowitz）无疑是现代经济学中风险研究的奠基人，他创造的现代资产组合理论（portofolio theory）是现代经济学的基石之一，论述了证券组合的基本原理，从而为现代西方证券投资理论奠定了基础。

▲Harry Markowitz

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　　上下滑动查看Harry Markowitz的简历

　　*详细请见下方链接

　　https://www.hmarkowitz.com/cv/

　　现代资产组合理论为风险管理提供了一个重要的结论：组合可分散风险，这是现代风险管理的基石。商业银行资产负债管理的对象就是一个由资产和负债构成的庞大的资产负债组合，现代资产组合理论为商业银行等金融机构资产负债组合的调整提供了理论依据。该理论利用单个证券收益率的方差衡量单个证券的风险，利用单个证券收益率的方差和与其他证券收益率的协方差来衡量证券组合的风险。

　　现代投资组合理论，简单来说，就是如何在不确定性的环境中，投资人依据预期的回报（期望值），与他们的风险接受程度来配置他们的资金。这可以利用分散投资在相关性较低的标的上，寻求一个整体风险较低，最适合的投资。

　　▲Markowitz, H. (2020). Risk-Return Analysis: The Theory and Practice of Rational Investing (Volume Three) (1st ed.). McGraw Hill.

　　以上风险的定义更多是基于公开的二级证券/股票市场，其数据公开、易得、透明，所以学界对其研究较多，二级市场的风险也可以用各种量化的方法进行衡量。但是，一级股权投资/证券发行市场的风险则更为抽象。

　　我将一级市场的风险分为内部风险和外部风险。内部风险指企业发展运营过程中由于自身产生的风险，例如经营风险、研发风险、生产风险、技术风险等等；外部风险指企业受到外部冲击而产生的风险，例如市场风险（所在行业与市场发展风险等等）、流行病风险（Covid-19、非典等等）、政策风险（法律法规、碳政策、环评等等）等等。

　　2识别风险

　　在现代经济学中，二级市场风险的识别主要根据其证券价格的波动，通过数学和统计学的方法计算出方差、波动率等指标来识别单个证券或者投资组合的风险。需要注意的是，证券、债券等资产的价格是二级市场风险识别的基础。准确的定价是正确识别风险的前提。在有效市场中，未来是完全可知的，该证券未来的收益也是完全可知的，市场的定价效率是很高的，所以人们会长期持有证券。但是根据流动性偏好理论，未来固有的不确定性（即风险）会导致投资者换仓，从而市场会产生对流动性的投机性需求。所以无论是从高企的换手率、还是股票价格与真实价值的偏离来看，现有的国内金融市场的主要功能是提供流动性，而非有效定价。

　　小常识

流动性偏好理论（又称货币需求）

经济学概念。由于货币具有使用上的灵活性，人们宁肯以牺牲利息收入而储存不生息的货币来保持财富的心理倾向。是凯恩斯三大心理规律之一。流动性偏好理论用于解释人们对货币的需求，根据该理论，货币需求由交易需求、预防性需求和投机性需求构成。

　　在这样流动性充足的市场中，市场就不会是有效的。因为投资者不需要对未来进行基本面分析而形成客观的预期和定价。此时投机者主导市场，他们只需要预测大众的心理，时刻准备把手里的股票以更高的价格抛售给接盘侠（韭菜）就可以了。所以A股里各种怪异的股票市场现象、或者某天哪个股票拉了个涨停/跌停，理解以上论述的人们就会觉得见怪不怪了。

　　但是在一级市场上，情况有所不同，核心原因是一级市场的整体流动性与二级市场相差甚远。毕竟与每天在手机上操作就可以买入卖出相比，想要在一级市场退出无非就是IPO或者找下家机构（就算是韭菜也是有几千万以上的专业韭菜机构）接盘。低流动性带来的就是价值的回归与投资的艺术。如何在一级市场中识别风险，也是一种艺术。从我的实践经历，我认为研究与访谈是识别一级市场内部风险的必须要素。例如，通过内部高管访谈，识别管理、经营风险；通过供应商、客户访谈和行业研究，识别市场风险；通过外部第三方专家访谈，识别技术、研发风险……外部风险往往无法提前识别。

　　诚然，现在一级市场也出现了100倍PE（本益比），甚至100倍PS的项目，集中出现在半导体、互联网等热门赛道上。从流动性的角度，这些热门项目受投资机构追捧，往往出现抢份额、“无脑”跟投等等现象。这样的项目定价虚高和其泡沫的产生正是因为在这些热门、明星项目上流动性高，交易、转手容易，定价自然偏离原本的价值，也自然会产生额外的风险。就比如说最近上市的商汤科技等企业，投资的财务回报非常低，甚至让Pre-IPO、D、C轮的投资者亏本。

3应对哪些可以被应对的风险

　　这一节的标题我取为“应对那些可以被应对的风险”，关键在于“应对”与“可以被应对”。

　　关于“应对”，我们应该去“应对”而不是“避免”风险。首先，如第一节所说，风险是一个中性词，即指往更坏的方向发展的可能性、也指往更好的方向发展的可能性。那么“避免”风险就是不正确的。其次，很多风险是无法避免的，承担越多的风险，你将收获越多的超额收益，而且就算是理论上被认为“无风险”的美国国债，在现实经济世界中也包含着种种风险（例如美国主权信用风险）。

　　关于“可以被应对”，我将风险分为可以被预防、预测的风险和无法被预防、预测的风险。前者往往属于内部风险，可以通过识别，降低其发生的概率（例如，在二级市场中使用资产配置理论分散风险，在一级市场中判断是否投资该公司）；后者往往是外部风险，属于我们无法预知、甚至没有办法提前做好准备的外部冲击事件，例如侵袭全球的Covid-19这类百年一遇的全球大流行病。面对这类风险，我们只能做好事后的“应对”工作。但往往风险后的应对，也和上一节识别出来的内部风险信息息息相关，例如团队的素质、抗压能力、应对能力等等。

　　如今，风险越来越被大家所重视，特别是在当下“双碳”社会，碳风险已经成为一个不可忽视的重要风险。如何在一二级金融市场应对诸如碳风险等新兴社会问题产生的风险，正是伦敦政治经济学院社会学系硕士之经济风险与社会硕士MSc Economy, Risks & Society项目设置的目的，我认为是非常符合当今时代的项目，有兴趣的学弟妹们可以考虑进一步了解。

贰、经管学院里的社会学家

Dr. Justin Lee

　　广州摆渡学人留学社会学部

1不只有风险社会也不只有理论

　　本篇作者以自身所处的金融市场（特别是股市）切入，剖析当代社会对于风险的「应对」，一方面展现了作者在金融市场上内部人的参与观察视角，同时也表现出对风险社会理论的深刻体悟。作者本身虽为金融本科毕业，但展现了优秀的跨学科对话能力，这或许也说明作者得以斩获美国名校硕士入学offer背后的独特性。

　　本公众号多次强调，社会学是一个涵盖面向极广的学科，最主要的原因就是以考察及解释社会现象为使命的社会学，针对各种社会现象都能够发挥其社会学的想象力探究个人背后的制度与结构困境。因此，对于逐渐占据个人日常生活世界的金融，社会学自然不可能视而不见。

　　然而，金融世界各种专业术语、遥不可及的天文数字还有专家意见以及各种高深难懂模型，往往吓着了多数自认是金融「小白」的百姓。许多社会学学子也往往因此划地自限，同样把金融交给专家，选择了相对亲切的文化、政治，同时研究经济社会学的学子，也因为对嵌入性（embeddedness）一词理解过于狭隘，而集中在社会资本、关系网络等对于华人社会比较熟悉且资料易得的现象做分析，而金融这项自古以来即支配个人日常生活的重具工具，驱动全球化最重要的力量，也就交给所谓的金融专家做技术上的研究，而缺乏有理论、有反身性的思考。

2社会学家在经济世界的闯荡

　　事实上西方社会学界研究金融（股票市场）的学者不在少数，甚至我们常常可以看到因为社会学者深刻的理论训练与独特的观察视角，而有机会突破商科的窠臼，在管理学找到一片天。除了我们之前对于LSE制度、组织与会计项目的介绍，

　　另见文章：

读者来稿 | 风险社会下的会计、审计与专家系统Accounting Organizations and Institutions

　　我们再以密西根大学商学院的Wayne Baker教授为例，理解金融与社会学对话背后的留学申请。

　　Baker毕业于西北大学社会系，1984以“The Social Structure of a National Securities Market”（美国证券市场的社会结构）为题的论文刊登在美国顶级社会学期刊American Journal of Sociology，也让当时刚进入哈佛大学企管学院从事三年博士后研究的Baker打响名号。Baker完成三年的博士后研究后，进入芝加哥大学商学院任教，开启了他在商学院璀璨的学术生涯，1995年Baker由芝加哥大学跳槽密西根大学Ross School of Business，讲授组织资源与人类资源管理，同时转向更为实用的商业课程，并于2004并且开创出正向组织研究（positive organization scholarship, POS）这个崭新的次领域，奠定了其宗派历史地位。

　　▲Wayne Baker本人

　　*详细请见下方链接

　　https://www.waynebaker.org/

　　小常识

何謂positive organization?

　　正向组织是人们在与他人的关系中蓬勃发展并获得有意义并超越期望的个人和集体结果的组织。

　　它不是一种特定的组织模式，而是一种构思人和组织的方式，是幸福科学提供的“文化”模型，能够产生不同的结果。

　　成为一个正向的组织意味着进行文化变革的过程，这需要耐心，时间和挑战自我的愿望 - 首先是来自领导者 - 但这是一条可能的道路，现在也受到专业和有能力的专业人士的日益普及的促进，例如首席幸福官，其目的是使幸福和积极的文化成为战略优先事项， 为了人们和公司的福祉和可持续性。

　　回头来看Baker在1984年发表文章，Baker在文章中详细分析美国证券市场中的社会结构，区分规模小、密度大；规模大、分化程度很高而结构松散的两种市场形式。市场规模的大小，影响价格波动程度，也决定资讯交换的网络形式。他认为代理人是有限理性的，而且至少部分代理人存在着机会主义。因此，交易者处理复杂资讯时，其决策能力是在有限理性的情况下。机会主义则是指行动者不一定完全可靠，有可能行动者会依其利益欺骗或是隐瞒。Baker 的研究贡献在于证明经济学将市场视为单一型态，结构越大，制度越多就越完善的市场，是一种观念上的错误。

　　Baker, W. E. (1984). The social structure of a national securities market. American Journal of Sociology, 89(4), 775–811. https://doi.org/10.1086/227944

3社会学理论在商业世界大有用

　　这种社会结构限制行动者的有限理性论，在90年代经济学新制度论的兴起之后已经为经济学界逐渐接受，然而在80年代自由主义浪潮的大旗下，Baker的观点无疑散发出一种社会学家的天真，市场本就不完美，交给市场的丛林法则去决定胜败即可，何需过度强调行动者的有限理性与机会主义？市场本身就有自我修正的能力，无须社会学家操烦。然而正因为有着社会学者与生俱来对社会及群众的信念，才能打破市场的应然，深入去掌握商业世界的实然，再由实然面去找出对行动者的绝佳策略，Baker在20世纪初乘着当时大行其道的社会资本概念，写出畅销书《社会资本制胜:如何挖掘个人与企业网络中的隐性资源》（Achieving Success Through Social Capital），恰恰是其长期钻研市场上的社会结构所带来的丰富成果。

　　书名：Achieving Success Through Social Capital

　　作者：Wayne Baker

　　Baker以一名社会学家成功打入商学领域的案例其实所在多有，像是出身西班牙以耶鲁大学社会学博士学位长期在沃顿商学院任教，并于2021年转任剑桥大学贾吉商学院院长的MAURO F. GUILLÉN、芝加哥大学布斯商学院提出结构洞（Structural holes）观点的Ronald Burt，研究社会网路与嵌入性对于银行借贷、融资影响的Brian Uzzi，都是值得学子们仔细深挖，尝试探究社会学与金融世界之间迷人关系所能效法的对象。（Brian Uzzi是新经济社会学鼻祖Granovetter的学生，据说是全美年薪最高的社会学教授，他的精彩学术经历绝对值得本公众号另起专文来介绍。）

▲Ronald Burt（左） Brian Uzzi（右）

　　*介绍详细请见下方链接

　　http://ronaldsburt.com/

　　https://www.kellogg.northwestern.edu/faculty/uzzi/htm/

结语：社会学打开的学术与留学想象

　　本文从风险社会出发，透过金融世界的实务观察，最后再从金融与社会学之间的对话来看审视经济社会学的一小块历史。我们这样做一方面是乐见朱同学把自身所学跟社会学理论勾连，另一方面也是再次向小伙伴展现社会学跨越学科界限的无限可能。社会学的研究绝对不会仅止于传统社会、农村、宗族的考察，其对于当代金融现象、经济现象的研究与批判往往可以跳出学术框架，成为商业世界的指引，西方许多学者都做了这方面的示范，而他们所在的商管学院也正等着跟他们有一样社科背景的学生，进入这一块领域持续深挖。

　　我们在此建议有心从社会学跨入经管领域的学子（不论从学术的丰富度还是实际的金钱收入考量），可以同时关注摆渡学人的经济管理学公号，并顺着周雪光所著的《组织社会十讲》以及Richard Scott在2004年发表的Reflections on a Half-Century of Organizational Sociology的参考书目，深入欧洲、美国各著名商学院网站去找找这些大牛们又用社会学理论把商管研究到什么无人之境，这会是（留学）知识追求最大的乐趣。比方说，顺着摆渡学人经济管理学公号上周对于剑桥贾奇商学院管理学硕士项目的介绍，

　　另见公众号及文章：

　　经管留学 | 剑桥大学贾奇商学院管理学硕士 MPhil in Management

　　这个项目的院长，亦即我们前面提及的MAURO F. GUILLÉN，在耶鲁大学社会学取得博士学位之后，长期探讨国家与制度如何行塑一个国家的金融市场、经济行为ˇ股市发展，这种政治经济学的结构分析approach，往往可以在这个混乱、不明的全球市场环境中，找出长期的变化趋势（trends），这正是GUILLÉN在最新的作品《2030》所做的努力。

▲MAURO F. GUILLÉN教授最新的作品《2030》

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　　上下滑动查看MAURO F. GUILLÉN教授的网站

　　*教授网站详细请见下方链接

　　http://www.mauroguillen.com/

　　同样的例子，也埋在西北大学的凯洛（Kellog）管理学院、MIT史隆管理学院、哈佛大学商学院、哥伦比亚大学商学院的教员里头，有兴趣的小伙伴不妨将此当作文后的一个小游戏，顺着我们以下连结，先到凯洛管理学院的教员看看那里的社会学家又如何与这个市场搭建的世界进行对话，看看他们在商学院里头又做什么研究？相信这绝对可以打开你对（经济）社会学留学不同的想象。

美国西北大学Kellogg管理学院

　　*详细请见下方链接

　　https://www.kellogg.northwestern.edu/

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　　*详细请见下方链接

　　https://www.kellogg.northwestern.edu/programs/ms-management-studies.aspx

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