春节后第一个工作日，中国人民银行公开市场操作净回笼2600亿元，市场产生了一些担忧情绪——年后“央妈”的爱还在不在？难道流动性出现了“拐点”？ 也许是回应这一担忧，18日当天，央行主管媒体《金融时报》发出一篇流动性解读。 文章提出了一个新的视角——当前已不应过度关注央行操作数量，重点关注的应当是央行公开市场操作利率、中期借贷便利（MLF）利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况。 为何流动性的观察指标从量变为利率？有何深意？ 春节前后多次净回笼，“央妈”为点啥？ 今年春节前后，央行公开市场操作的风格看起来确实有所不同。 去年春节前，央行通过逆回购操作投放了1.18万亿元跨节资金，春节后两天内开展了1.7万亿元逆回购操作。 而今年春节前，央行通过逆回购操作投放了4300亿元跨节资金，年后三天内也仅开展了500亿元逆回购操作。 总投放量减少的同时，与去年春节前后以净投放为主不同，今年春节前后，公开市场操作多次出现资金净回笼情况。
2月1日-23日逆回购操作资金净投放情况 制图：张千千 部分投资者对短期流动性投放和利率走势的预期难免对资本市场产生影响。牛年首个交易日，上证综指略涨，深证成指、创业板指数则下跌。 为什么今年春节前后流动性投放的“画风”变了呢？ 1、受疫情影响，今年春节就地过年的人较多，取现需求少了，流动性需求也就没那么高了。 2、今年春节时间较晚，提现高峰与1月财政缴税高峰错开，而春节前财政支出又比较多，所以流动性缺口小于往年。 3、今年春节前，央行主要通过更加精准的、相对较小的操作量，实现了维护春节前后货币市场利率稳定的目标，避免了春节前后资金大收大支和货币市场利率大起大落。 4、央行通过加强市场沟通稳定预期，引导市场关注利率而不是操作数量，减少了预防性资金需求。这为我们判断流动性水平带来了一个新的思路。 判断短期利率走势不能只看投放量，更要看利率 早在2月8日，央行就在2020年第四季度中国货币政策执行报告中提出了一个观点：判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。 这一观点也于18日再一次得到强调。如何解读？ 其实，除了央行注入的流动性以外，市场流动性还受很多其他因素影响，如财政收支、外汇占款、现金支取等。只通过央行放多少流动性来判断市场流动性水平，并不完全准确。 所以“央妈”提出，别只看量了，直接看政策利率有没有变化，就能判断政策方向和短期利率走势了。 事实上，自2020年3月7天期逆回购操作利率下调至2.2%后，这一利率已近11个月没有调整。1年期MLF利率和贷款市场报价利率（LPR）也已经10个月未曾调整。 此前公开市场操作中，也出现了50亿元、20亿元的小量操作，中标利率均保持不变。这种体量的投放，更多体现的是央行在公开市场操作中对利率的引导，政策信号意义明显。
央行1月26日公开市场业务交易公告 利率不变是一种政策取向。尤其是在世界多个主要经济体已经采取宽松货币政策的情况下，公开市场操作利率保持不变传递了我国货币政策稳健、正常的信号。 政策利率的稳定会传导至市场利率 在我国持续推动利率市场化改革的背景下，政策利率的一举一动会逐步传导至市场利率，进一步影响金融机构贷款利率。目前来看，市场利率基本保持稳定。 央行提出，在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平，以及DR007在一段时期的平均值。 DR007是银行之间的回购利率。流动性充足，利率下行；流动性不足，利率上行。 从数据来看，DR007从年初低于2.2%的7天期逆回购操作利率，逐渐回归到2.2%的水平之上，近期在2.2%上下波动。 由此来看，虽然央行近期没有大量投放流动性，但市场利率整体保持稳定。与去年春节前后市场利率水平相比，今年利率也相差不大。
下一阶段流动性水平是何趋向？ 目前看来，在货币政策反复强调“稳”字当头的背景下，短期内利率大概率会保持稳定。 一方面，我国经济整体恢复势头向好，在低基数及经济动能增强的推动下，一季度GDP有望出现较大程度的冲高，这意味着短期内没有下调政策利率的需求。 另一方面，鉴于当前全球疫情仍处于高位平台期，外部环境存在较大不确定性，国内经济修复基础需要进一步夯实，当前也缺乏上调政策利率的条件。 2020年第四季度中国货币政策执行报告提出，下一阶段要深化贷款市场报价利率改革，巩固贷款实际利率下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降。 此外，2020年金融系统向实体经济让利1.5万亿元后，商业银行净息差再度大幅压缩的空间相对有限。 由此，有专家判断，未来企业贷款利率将难以大幅下调。2021年要促进企业综合融资成本稳中有降，或将主要通过挖掘降费潜力、运用直达工具等定向滴灌方式实现。 专家分析，今年信贷政策的重点或将放在调结构上。在保持适度信贷投放规模的同时，重点引导信贷资金流向科技创新、小微企业和绿色发展等领域，房地产等领域则会有不同程度的收紧。（记者：张千千） |
