1月17日，刚刚落下帷幕的中国债券市场国际论坛备受瞩目。成为了监管机构和境外投资者的年度盛会。2018年境外机构大量增持中国国债，是中国国债最大的单一净买入投资者，影响力已经今时不同往日。而中国希望进一步开往中国金融市场，增加对境外机构的吸引力。随着中国债券进入彭博巴克莱指数，今年是中国债市对外开放的重要一年。境外机构今年如何看待中国债市，以及有多大体量资金进入中国市场，对中国债市又会带来哪些影响，是各方关注的重要话题。本期周报我们将着重探讨境外机构对中国债市的主动和被动需求以及境外机构期待的中国债市的改进。 境外机构投资中国债券市场回顾 从历史数据来看，境外机构近几年对中国债券的增持规模逐年提升，15、16、17、18年境外机构配置境内债券的美元计价规模分别为86.4亿、277亿、516亿、893亿美元，18年为历史最高，较17年大幅上升72%（图20）。从分季度数据来看，境外机构往年在二、三季度的净增持量均较大（图21）。存量方面，截止18年末，境外机构共持有17095 亿元境内债券，占全市场托管总量的2.2%，相较17 年的1.7%提升了0.5 个百分点。
券种方面，由于国债的金边属性，境外机构近几年的主力配置品种是国债。截止18年12月，境外机构总共持有近1.1万亿的国债， 3624亿证金债、1820亿同业存单，三者占比分别为65%、21%、11%，另外还持有少量的信用债，但信用债合计不足700亿，占比仅为3%（图22）。从18年增量数据来看，国债增持量占增持总量的85%，政金债占7%，同业存单占10%。往后看，境外机构免税落地后，其投资偏好可能会发生变化，为提高收益会偏好于投资政金债和存单。而且，政金债的流动性也好于国债，境外投资者非常注重流动性，免税后或将吸引部分交易型机构更多地参与国内债市。
18年来看，境外机构是增持中国国债的绝对主力（图23），成为利率债牛市的重要推动力量。前8 个月记账式国债7950 亿的净增量中，境外机构增持近4300亿，占54%的份额。截止18年末，记账式国债托管规模总计13.63万亿，其中境外机构持有1.1万亿，占比由17年的4.97%大幅上升至8.05%，上升3个百分点。
回顾境外机构扮演重要角色的2018年，其在前三季度均大幅增持境内债券。年初国内利率水平处于高位，加之当时人民币汇率比较坚挺，境外机构配置了较多国债和存单（图24）。二季度国内债券收益率下行，6 月以来人民币明显贬值，理论上境外机构配置需求会明显减弱。但实际6 -8月境外机构配置国内债券的规模依然较高。主要的驱动因素是人民币的掉期点由正转负，隐含的是美元利率升高和人民币利率降低。一些境外机构（尤其是银行类机构）通过掉期融资锁定较低的人民币融资成本之后，进入境内配置债券，依然可以获得可观的息差。9月后随着美联储持续加息，中美利差持续压缩，10月中美短端利率已出现倒挂，叠加人民币贬值压力，境外机构配置境内债券不再有利可图，10月转为净减持境内债券，11月减持力度扩大。12月境外机构重回增持，增持365亿国债和350亿政金债，政金债增持规模为近两年来最高，一方面因为12月以来美债收益率快速下行，中长端中美利差重新走扩，境内债券的相对价值重新变高；另一方面也印证了免税落地后，利好外资对政金债的投资。
展望2019年，境外机构从宏观经济角度还会对中国债券有一定主动配置需求，而随着中国债券进入彭博巴克莱指数，境外机构也会有被动进入中国债市的需求。我们将分主动需求和被动需求两个角度来进行探讨。 主动需求：中国债券票息吸引力下降，境外机构主动需求降低 国内利率经历了去年一轮牛市后，当前利率债收益率已逼近16年年中的低点，10年国债收益率当前在3.09%，距离16年中枢2.86%仅剩不到25bp空间，无论对境内机构还是境外机构，当前利率债的吸引力都有一定的走弱。对境外机构而言，情况可能会稍微好一些，主要在于去年10月以来，随着油价大跌，市场对通胀预期降温，叠加美股震荡一度步入熊市，美联储表态有所放松转向偏鸽派，市场对美联储19年加息预期明显走弱，10Y美债收益率也一路回落，速度一度赶超中国10Y国债，带动中美利差10月以来有较快的回升，境外机构对中国利率债的配置意愿也有一定回暖。但随着今年年初美股企稳，全球风险偏好有所回暖，美债收益率重新上行，中美利差再度回落，当前10Y美债收益率已回升至2.79%，中美利差在30bp附近，票息的驱动再次走弱（图25、26）。后续来看，我们认为这种票息对境外机构的驱动力会进一步趋弱。一方面，虽然美联储已经逐渐意识到过快的加息、缩表下流动性的收缩已经对实体经济带来一定压力，会动态评估货币政策，但开年以来随着全球风险偏好回升，美联储更多会倾向于停止加息，而不急于调整缩表政策。但对于美债收益率而言，缩表的影响更大，直接影响到美国的供需关系。如果美联储在缩表上没有明确的放松，供需矛盾下，美债收益率可能还是要承压，继续下行的阻力比较大，甚至可能随着油价回升带动通胀预期重新升温后而走高。此外美联储如果只是停止加息，而非降息，那短端的Libor和国债的收益率也没有多大的下行空间，曲线利差也会制约长端美债收益率下行的空间。这种情况下，假设10Y美债收益率不动，中国10Y国债当前还有下行空间，中美利差可能还是会压缩在当前点位震荡，中国国债票息的相对吸引力还会走弱。未来几年来看，都很难会看到中美利差回到此前70-100bp的舒适区间。另一方面，新兴市场可能会对外资进入中国债市形成一定分流。2018年上半年，在中国债券收益率相对较高的情况下，全球资金开始大量流入中国债市，下半年，央行逐步放松货币政策下，中国债券收益率快速下行，资本利得驱动的情况下，加上人民币远期掉期点转负，锁定汇率有不低的套息息差，驱动境外机构三季度更大幅增持中国债券。而新兴市场在美元走强的情况下，大部分新兴市场国家的汇率出现贬值，比如阿根廷、土耳其均是这种情况，全球资金大量净流出新兴市场债市。今年这种情况大概率会反过来，在新兴市场汇率大幅下跌后，再度走低的风险已经比较小，新兴市场债券收益率升高后，性价比也在不断提升，而中国债券收益率在经过了一轮牛市后，当前的性价比也在明显缩小。虽然今年新兴市场国家经济也不会明显好转，但如果美国经济也开始走弱，美元高位回落，那么新兴市场资金流出压力也会减小。历史来看，境外机构的配置思路往往也比较明确，性价比会是他们的首选，哪些资产已经跌过一轮、估值变得有吸引力，在风险偏好回升后，就会增配相应的资产。这点其实跟目前的中国A股类似，在A股去年跌幅比较大的基础上，也可以看到境外机构年初以来的配置兴趣有明显的提升，沪深港通北向资金的净流入有明显的增多。
汇率层面的压力最近随着中美利差重新回升而有一定缓解。央行保7的决心还是比较大，人民币未来升贬值方向还是要看美元。美元目前更多是高位盘整，但还没到趋势性走弱，因为从经济意外指数来看（图27），欧元区经济走弱比美国明显很多，鉴于美元指数里面的权重比较高的部分是欧元，目前还没到美元明显走弱阶段。除非美国开始降息，毕竟美联储的紧缩要强于欧央行和日本央行，只要这个不逆转，很难看到美元很明显的走弱。而这个可能最早也要等到下半年才能看到分解。所以上半年或者至少目前可见时间内，人民币大概率是在6.7-7.0区间内波动。但从目前NDF和CCS的报价来看，人民币贬值预期其实并不强（图28），所以如果外资从交易角度看的话还是可以买中国国债，毕竟中国国债目前收益率下行的空间至少还是要高于美债的。从全球资产配置角度看，对一些诸如央行类机构和全球大基金的境外投资者而言，如果人民币从此前贬值压力中走出开始小幅升值，人民币资产相对于其他资产依然会有一定吸引力，此外最近一段时间，境外机构通过境内人民币远期锁定融资成本、并用该低成本来投资境内债券的套利空间去年年底前有一定回升（图29），虽不及去年套利空间高点，但对境外机构进入境内配置债券的热情仍有助推。
票息吸引力明显走弱后，资本利得成为近期境外机构更为关心的一个话题。一方面，当前市场对中国经济下行的预期高度一致，因此难免出现一定的拥挤交易，所以我们看到去年12月中下旬以来，利率债的收益率快速下行，从资本利得角度讲，吸引力有明显走弱，即使说对标16年利率债的低点和中枢，留给投资者的空间也不是很大。叠加地方债供给的冲击、美债收益率重新抬升、全球市场风险偏好有所回暖等因素下，部分境外机构也开始踟蹰，前期的利好似乎早已反映到了国内利率债价格上，在没有进一步的利好落地之前，多数境外机构对短期利率债下行空间还有多大，还是持怀疑态度。而且境外机构配债的思维依旧是优先考虑票息和汇率，其次是资本利得。从我们跟境外客户的沟通上看，境外机构已经开始逐渐考虑境内回报率相对更高的债券品种（无论是从票息还是资本利得的角度），而非仅局限于国债、政金债和同业存单，而是对地方债、ABS、信用债的关注也在明显增多，而且对一二级利差的关注也在增加。可以看到境内利率债资本利得层面对境外机构的吸引力走弱，在风险可控的基础上，境外机构开始寻求能获取更高资本利得回报的资产。从高频数据看，步入19年后，境外机构的配置力量更多还是集中在短端，券种上也是以同业存单为主，对长债的需求并没有明显的恢复（图30、31）。
综合来看，我们预计境外机构从主动投资角度，配置中国债券的规模很难超过2018年，可能介于2016年和2017年的规模之间，即大约在300-600亿美元。 被动需求：被动型投资需求将随全球主要指数纳入中国债券而逐步攀升 而境外投资者对于境内债券的被动型需求将有望增加，这与中国进入全球主要指数的进度和我国设立的被动型指数基金有关。被动型债券指数基金更符合境外投资者的投资习惯，目前我国正在积极设立政策性金融债的指数型基金，2018年一年内成立的基金数量就高达15只，总规模达到720亿元，是2017年的将近4倍。并且近期央行潘功胜行长也表示要研究推动债券ETF指数产品，推动中央存管机构之间互联互通，预计未来被动型指数基金也将带来一波境外投资需求。 从中国进入全球主要债券指数的进度来看，2019年将是取得重大进展的里程碑意义的一年。全球主要三大债券指数中最有影响力的2个——花旗富时全球政府债券指数（WGBI）和彭博巴克莱全球综合指数（Global Aggregate）预计分别将于今年9月和4月正式宣布是否将中国债券纳入指数。 顺利的话，今年中国债券市场最早迎来的将是跟踪彭博巴克莱全球综合指数的被动型境外投资者。彭博巴克莱全球综合指数（Global Aggregate Index）是全球最具影响力的指数，是衡量全球24个国家投资级别债券市场表现的旗舰指标，包含的债券数量在2万支以上，其债券类别包括发达国家以及新兴市场国家发行的国债、政府相关性债券、企业债、以及证券化的固定票息债券。据我们了解跟踪全球综合指数的基金规模全球大概在3-4万亿美元左右。2016年彭博巴克莱指数委员会开始考虑将人民币纳入全球综合指数，但经过讨论，彭博巴克莱指数委员会认为中国债券市场需要满足三个条件：（1）实施券款对付结算、（2）实现批量交易在不同投资组合之间的分配以及（3）明确税收政策。当时中国并未能达到这些条件。此后，彭博创建了一个含中国的参考指数（即17年3月创建的全球综合+中国指数，由原有的全球综合指数与中国综合指数中的国债和政策性银行债券组成；由于是新指数，并未有存量资金跟踪，因此更多作为参考；）来持续观测中国债券市场表现，而中国也在对外开放政策和完善债市基础设施建设方面作出了大量的努力（图32）。目前来看，经过央行和有关部门的努力，从政策层面，中国债券市场目前已经满足了纳入指数的条件。因此彭博在2018年3月宣布将于2019年4月开始将中国纳入指数。但具体落地层面，据我们了解，目前还是有各种各样的问题存在。因此，在1月17日举行的中国债券市场国际论坛上，彭博指数全球负责人表示，虽然之前提出的DVP清算、税收、批量交易分仓等问题得到了解决，但是后来国际投资者又提出了另外的一些问题，这些投资者希望能有更多的时间解决这些操作上的问题。如果无法解决这些投资者将要改变基金跟踪的指数标的。因此就此表态来看，彭博全球综合指数4月份纳入中国债券的进程很可能要延后。最终的纳入的时点，预计需要看跟这些个别提出反对意见投资者进一步的沟通。不排除延后3-6个月的时间。
另一个全球主要基准债券指数，花旗（富时）全球政府债券指数（WGBI），是富时罗素各类债券指数在市场中使用最为广泛，参考性最强的债券指数产品，据我们了解跟踪该指数的资金预计在3-4万亿美元左右。WGBI是用来衡量固定利息、本币计值、投资级别、不可赎回的主权债券表现的指标，其所包含的经济体多达23个，有长达30余年的历史。17年富时收购花旗这个系列指数之前，花旗就已开始考虑将中国市场纳入其主要指数，2017年3月开始，花旗把中国在岸债券纳入了其另外三大政府债券指数———新兴市场政府债券指数（EMGBI）、亚洲政府债券指数(AGBI)和亚太政府债券指数(APGBI)，但影响力都不大；当时表示将中国纳入其影响力最大的旗舰指数WGBI尚需时日。而后富时收购了花旗系列指数，经过中国这两年债券市场对外开放进程的推进，富时也于18年9月也宣布了将于2019年9月正式宣布是否正式将中国债券市场纳入旗舰指数WGBI。去年9月起，富时就已经将中国纳入观察列表中，并且在与全球主要投资者针对纳入中国债券进行一系列的磋商。根据我们了解，富时近期也将会给出一个透明化的指数纳入标准，这个标准也同时在跟投资者和我国央行在沟通。按照彭博宣布纳入到预计真正纳入还有约1年的时间估计，预计富时WGBI指数有望于2020年纳入中国债券市场。 此外三大债券指数的另一大指数——摩根大通国债-新兴市场指数（JPM GBI-EM Global Diversified），则进程则相对更慢一些。自2016年摩根大通表示将中国列入该指数的“指数观察”名单之后，并未有进一步的明显进展。近期，摩根大通全球指数主管表示，2019年夏季将召开年度指数治理会议，就纳入中国市场对投资者进行调查。因此从进度来看预计今年内该指数完成正式纳入中国债市概率不大。不过相比较而言，摩根大通GBI-EM指数跟踪资金量则相对小一些，预计在2500亿美元左右，相比前两个指数而言对资本流入的影响较小。 如果今年4月和9月中国债券市场能顺利纳入彭博巴克莱全球综合指数和花旗（富时）WGBI指数，那么预计将带来资金流入超过3000亿美元。从彭博巴克莱全球综合指数来看，其跟踪规模估计在3-4万亿美元，根据指数中中国债券市场的份额4.9%来估计，预计整体将带来资金流入1500-2000亿美元左右。对于WGBI指数，以其跟踪规模3-4万亿来计算，预计完全纳入中国债券市场后中国份额占6.15%，因此预计整体带来净流入2000亿美元左右。但由于中国债券占比较大，为避免对市场冲击，彭博表示将分20个月逐步完成。根据我们的了解，富时未来也会采取分批纳入的方式。从过往的经验来看，指数成分的变动对于新纳入国的资金流入有非常明显的影响。比如俄罗斯卢布债券2014年3月纳入彭博巴克莱全球指数（图33）之后，4个月之内债市资金净流入约达16亿美金，相比当年俄罗斯整体债券市场境外投资者总体持债仅260亿规模来看，冲击还是不小的。再比如新加坡2005年初纳入花旗WGBI指数（图34），单月就带来了明显的资金流入冲击。因此中国此次纳入两大全球债券基准指数，预计都将分月完成。彭博指数调整带来的总量1500-2000亿美元（主动和被动的合计）中，被动资金大约800-1000亿美元，分20个月进入，则初始大约每月被动流入40-50亿美元，后期主动跟随指数资金逐渐有选择地增加，则逐步达到每月80-100亿美元流入规模。同样跟随富时指数的被动资金大约占总体跟的一半，其被动跟随流入金额大约合计在1200亿左右（2万亿*6%），假定也分20个月纳入，则有每月60亿美元被动资金流入，后期主动跟随指数的资金会视情况增加，如果主动资金完全跟随也达到每个月60亿美元左右，则合计可高达120亿美元/月。因此，每个指数初期进入带来的被动资金规模约在50亿美元上下，随着主动资金的跟进，每个指数带来单月流入规模可能高达100亿美元，如果富时能够较早进入，则两个指数合计带来的资金流入很可能高达每月200亿美元。但指数实际纳入时间、主动跟随指数的资金是否仍然愿意跟随调整仍旧存在变数。
债券市场对外开放的障碍仍在，但监管机构和国内相关主体愿意积极改进 随着中国一直在积极推进债券市场的对外开放，境外机构对国内债市的兴趣和热情也在逐步抬升，但当前境内债券市场对境外机构而言，仍存在一些障碍，主要集中在利率债尤其是国债在二级市场的流动性、利率衍生品对冲工具的选择、汇率风险的对冲、税收等层面。 流动性担忧上，境外机构对国债流动性担忧比较大，根据央行潘功胜副行长在中国债券市场国际论坛上披露的数据，18年中国银行间债券市场交易规模为870万亿人民币，换手率方面10年期、7年期国债和国开债等活跃段每日换手率在30%，价差方面，活跃段种、双边报价的价差平均低于2bp，流动性好的时候甚至低于0.05bp，市场比较活跃。但客观来讲，与美国、英国等成熟市场经济国家相比，确实还有一定差距。这种差异主要来自两方面。一方面，中国国债发行模式跟发达国家略有不同，中国国债新发要相对更多，续发相对更少，从而单只国债可交易规模是要远远低于诸如欧美等发达国家，能够为市场能够的流动性筹码远远不足。而且随着新发债上市，二级市场完成新老券切换后，老券的流动性会迅速走差，变成无人问津的品种，除了国债期货可交割券在交割前后会有少量流动性外，很难看到其余老券在二级市场上的成交，新老券的利差也要明显高于欧美发达国家，这对习惯于市场化定价的、高流动性的境外机构而言是一件比较痛苦的事情。另一方面，境外机构的持有到期理念不是很强，对于诸如境内银行、保险等机构的债券配置持有到期模式了解不够，因此在考察国债流动性的时候，会基于一个比较大的国债存量规模。但如果剔除掉银行和保险持有到期的配置规模，国债的流动性其实并不差。针对流动性的问题，央行和财政部也做出了积极的回应。19年国债发行计划中，财政部在权衡了国库存款波动和市场需求后，根据国债期限长短大力增加了续发次数，针对1年和2年期国债，新发一次续发3次，3年期国债新发一次续发4次，5、7、10、30年期国债新发1次续发5次，50年期国债新发一次续发两次。初步计算调整后单只国债的最大流通规模已经能够达到2800亿人民币，折合400多亿美元，可以为市场提供充足的流动筹码，有效满足中国国债纳入国际主流债券指数的需求。因为我们认为，后续境外机构对流动性的担忧会逐步走弱。 利率风险对冲工具的选择受限也是境外机构进入国内债市的一大掣肘。当前境外机构可以参与的利率风险对冲工具更多仅限于利率互换，包括离岸市场上的NDIRS。对于境内利率互换而言，较为主流、成交高的主要还是基于FR007和Shibor 3M的互换，二者分别对标的是货币市场利率和银行负债端成本，而非国债收益率。因此如果用这两种利率互换来对冲国债利率波动的风险，风险敞口较大，难以做到有效对冲。此外境外机构若想参与到境内利率互换市场，更多是通过CIBM模式，并需要签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，并将利率互换交易的内部操作规程和风险管理制度送交交易中心和交易商协会备案。债券通模式下当前尚未开通衍生品交易资格（图36）。境外机构其实对参与国债期货的诉求更高，因为国债期货实物交割机制下，对国债的风险对冲效果要远远好于互换。但国债期货当前尚未对境外机构投资者开放，虽然中金所一直在积极推进，但在境内银行和保险尚未进入之前，境外机构的入场时间可能还要推后，但我们认为放行境外机构入场是迟早的事。虽然国债期货短期内不会对境外机构开放，但央行有在推动回购交易的全面放开，从而推进人民币衍生品市场的发展，也是一个颇为积极的信号。
汇率层面是另一个比较大的担忧，当前境外机构进入中国债券市场后，不同渠道下汇率风险对冲的手段也有所不同。CIBM模式下，境外机构可以进入到银行间外汇市场，直接利用人民币外汇衍生品进行外汇风险对冲。但是在“债券通”模式下，境外机构不能直接进入，只能通过有参与境内银行间外汇市场资格的香港结算行，与他们签订掉期或远期合约，这些结算行对应的会将头寸在境内平盘。虽然通过这种方式也可以拿到在岸的远期和掉期价格，但相比于CIBM直接参与而言，过程会相对繁琐，操作起来也并不是很方便。不过外管局也正在研究如何优化境外投资者参与外汇对冲交易的相关安排，随着境外机构进入国内债市的热情走高，外汇风险对冲的手段和渠道都有望进一步打开。 最后一个问题就是税收，虽然此前财政部已明确了未来三年境外机构在境内买债不收税，但境外投资者对税收的疑虑还是比较大，主要集中在三方面。一是之前的税要不要补缴，二是三年之后免税政策是否会继续，三是部分国家存在双重征税的问题又要怎么解决。对于前两点而言，还比较好解决，主要看央行和财政部进一步的安排，我们认为鼓励外资进入中国债券市场背景下，适当做一些让步问题不会很大。但第三点可能需要跟对应国家的政府进行沟通，调整的难度也会更大一些。 综合来看，我们认为中国债市的对外开放还不会一蹴而就，还有不少基础设施建设以及基本的配套制度需要完善和明确。但毫无疑问，作为全球第三大体量的债券市场（仅次美国和日本之后），中国债市必然将成为全球主要基金的重要配置市场。随着境外机构逐步进入中国债市，投资者的多元化也会带来业务的多元化，这对于国内的银行、券商、基金和中介机构都会带来更多的增量业务。从今年境外机构进入国内市场的资金体量而言，主动需求的资金会较2018年减少，但被动需求的资金会有显著增加，因此总量上，未必比2018年明显减少。今年国内和境外机构的配债需求会共同驱动中国债券收益率创新低，因此从交易角度来看，中国债券仍是重要的大类资产配置品种。 注 报告原文请见2019年1月19日中金固定收益研究发表的研究报告。 相关法律声明请参照： 免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。 |
