谢亚轩是招商证券(600999)研究发展中心首席宏观分析师（执行董事），曾在中国人民银行深圳中心支行和国家外汇管理局深圳分局任职10年。具有10年央行和外管工作经验，对全球视角看中国经济、国际资本流动和人民币汇率有深入和独到理解。 路闻卓立在1月11日银华基金(博客,微博)资产管理论坛上对其进行专访。谢亚轩表示，2019年美元指数会冲高回落，这期间人民币可能会破7。从2016年不主张人民币破7，到如今认为2019年可能会破7，其认为当前人民币汇率弹性已经提升，市场能够承受人民币破7。
图片/视觉中国 谢亚轩认为，当前人民币的“外患”是20年一遇的强势美元周期，2019年美元大概率会冲高回落，波动区间大致在89-100之间，与此同时人民币会由弱转强，汇率大致在6.25-7.19之间波动，因此可能会破7。 谢亚轩主张破7是应对外患冲击的自然结果，尽管两年前他不主张破7，但随着内外部环境的变化，人民币汇率弹性已经提升，市场有能力承受破7，反过来也恰恰证明了中国外汇市场的成熟。 “7”这样一个整数点位不应该被视为禁区，更应该被视为早晚要打破和丢掉的枷锁，重要的是机制而非点位，市场需要对“7”脱敏。 中国外管局中央外汇业务中心首席经济学家缪延亮昨日也称，8·11汇改尤其是2018年以来，人民币汇率灵活性进一步提高，年化日间波动率超过百分之四，双向波动特征明显，汇率预期也由之前的单边发散预期转为收敛，成果来之不易。 “未来应继续提高人民币汇率制度的灵活性，无需也不应守任何点位。”他表示。 2018年人民币走势汇率走低的速度快，一定程度上体现汇率弹性的提升。去年2月7日人民币汇率触及6.2596的高位，4月中旬开始悄然转弱，并在10月31到达6.9734的年内低位，也创下2015年汇改以来的新低。这其中仅经历了175个交易日，下降幅度达到11.4%。而此前，2015年8月10日高点的6.2097，走低到2017年1月3日低点的6.9557，共经历了341个交易日。 而且人民币去年的波动也呈现双向波动的特点。2018年上半年，人民币汇率的平均值为6.3702，下半年的平均值为6.8596，上半年强下半年弱，但整体呈现双向波动的态势。反观2015年汇改后，人民币汇率基本上是从汇改初期的6.21，一路走低到2017年初的6.96，期间未曾出现过持续转强的趋势，也就很难称得上是双向波动。
20年一遇的强势美元 谢亚轩称，分析和判断人民币汇率要基于三个框架：市场供求为基础，参考一篮子货币，有管理的浮动汇率制度。核心因素是外汇市场供求，以美元为代表的一篮子货币与人民银行是其两个拐杖。 这一轮的强势美元是人民币汇率需要面对的外患，美元强，人民币弱，反之亦然。当前我们遇到了20年一遇的强势美元，谢亚轩认为虽然其已经是“强弩之末”，但是本年度还是有可能会打破97的阻力冲高至100，所以人民币汇率有可能超出市场预期破7。 “美元走强如大船开过，大船开过来，我们如果不动的话很容易就翻船了。”谢亚轩称。 根据统计，第一轮强势美元之后新兴市场货币的调整就非常大，俄罗斯、阿根廷、土耳其和巴西，它的贬值幅度就是已经没法简单用数据来衡量了。美元强人民币就弱，这是我们面临得挑战，人民币需要弹性变化。
图为1980-1985年各国汇率的变化
图为1995-2001各国汇率表现
图为2013-2015年各国汇率表现
图为本轮美元走强以来主要货币的表现 “硬挺着不破7，也没有问题，如此以来可能需要消耗外汇储备来稳定汇率，但是如果美元指数在高处停留的时间较长，硬挺着会对国内造成很强的收缩效应。”谢亚轩表示。 美联储副主席费希尔在一个演讲中提到一个结论，如果广义美元指数上升10%，美国的GDP在之后的三年要累计下降1.5个点。美元的强势对美国经济的收缩效应是非常明显的，如果美元继续强势，人民币不动，那就是中美共同承担强货币的负面影响，大家共度时艰是吧？但事实上这是做不到的。所以从这个角度来说，在应对内外变化的情况下，人民币汇率的弹性提升是非常必要的，所以破7是应对美元强势的自然结果。
谢亚轩认为，2019年这一轮始于12年的美元的强势可能会告一段落，这是来自于对基本面的判断，表面上美元强势美欧日之间的分化，包括美国货币政策的变化，但是IMF也有个观点认为，就是美元这一轮开始的强势是来自于日本的竞争性贬值，竞争贬值推动了日欧美中之间货币关系的紊乱，经过一段时间的紊乱之后实欧美日终会回到一个货币关系重新平衡的这样一个阶段。 美元有效汇率和中美利差等周期性因素变化影响资本流动 美元的强势还会对全球的资本流动以及中国的外汇供求状况产生显著的影响。随着中国金融市场是开放，中国逐步深入到全球的金融体系，美元的变化对中国国际资本流动也在产生更显著的影响，人民币必须要做出相应的这个反应。 根据招商宏观此前的研究发现，中美10年国债收益率之差与中国的国际资本流动和外汇市场供求状况关系更为密切。 中美利差从2016年第四季度低位的55BP左右开始回升，到2017年底回升到160BP左右的高位。在此期间，国际投资者购买中国债券资产的规模也由2017年第一季度的净卖出224亿元，上升2017年下半年的净买入3066亿元，2018年上半年的4009亿元。而2018年8月下旬美债收益率开始飙升，从低点上升近40BP。伴随美债收益率上升和中美利差的收窄，境外机构购买中国债券的规模由2018年6月高点时的超过1100亿人民币下降到10月和11月的分别减持超过90亿和330亿元。
美元有效汇率的强弱会对国际投资者购买中国债券资产的积极性产生明显的影响，只是这个影响有6个月左右的时滞。 美元有效汇率从2015年第三季度开始的高位回落对于国际资本从2016年第二季度回到中国债券市场，逐步加大购债规模是重要的周期性推动因素。反之，2018年年初以来美元有效汇率开始反弹，目前为止的升幅达13.6%。据此推测，滞后5个月，境外机构购债积极性从7月开始的回落也就不足为奇。 中美利差和美元有效汇率的变化通过影响境外投资者增减持中国金融资产的行为，改变国际资本流动方向和外汇市场供求状况，从而影响人民币汇率的强弱。
当我们在市场开放，人民汇率弹性提升，资本流动更为波动的前提下，我们的市场深度是要进一步深挖的，这一点债券市场做得很好，但是股票市场其实是遇到挑战的，反过来说从这个维度来看，要想开放市场深度，有更多的国内的长期投资者对股票市场的健康是非常重要的。 阻尼器 谢亚轩表示，央行在汇率波动中起到了阻尼器的作用。 最能够衡量央行外汇市场干预程度的指标是外汇占款余额的变化，变化越大，说明常态式干预的力度越大。2018年前8个月，外汇占款余额的月均变化为61亿元。9月外汇占款余额下降1194亿元，10月下降915亿元，11月下降571亿元。因此谢亚轩认为，在目前的条件下，央行并不希望任由顺周期行为左右人民币汇率的走势和水平。
再从政策上来看，央行2018年1到6月人民银行其实是推动外汇需求的上升，所以央行在2018年的上半年不希望人民币汇率太强；但是7月份之后基本上就变成相反方向的管理了。没有2018年年初升到6.25，10月31号到6.96的时候，市场可能不会这么淡定，所以其认为人民银行在适度引导市场更大程度上的波动。
美联储加息以及中美关系 在专访中，谢亚轩还提到了当前的热点话题，例如美联储加息，中美关系和宽松的货币政策对人民币贬值的影响。 目前市场预期可能加息1-2次，3月份如果不加息，重点看6月美联储的动态。谢亚轩认为，从美联储主席鲍威尔的讲话可以看出，加息与否还是要看经济数据，在美国目前充分就业的情况下，通胀向上的风险很高，如果美国的通胀还在高水平位置，美联储不加息也是很困难的，因此超预期加息的风险是存在的。 最不利的情况是2019年上半年美国的经济不会下降，通胀迟迟不往下走，倒逼美国长端利率无法下行，甚至短端利率被迫升至超出市场预期的价格，这个时候如果国内经济基本面明确下行，政策宽松加码会对人民贬值产生影响。不过其认为这存在很大的不确定性，市场普遍认为，2019年中美两国的政策会从分化走向一致，有待上半年的检验。 对于中美贸易纠纷对汇率的影响，谢亚轩认为，从2018年的走势看，中美贸易纠纷不会对人民币汇率产生单一的影响。贸易纠纷发展至现在已经形成了一定的共识，中美关系的变化不仅仅是贸易战，贸易战只是一种表现。两者短期内可能会有一个阶段性的成果，当前全球经济的面临衰退的风险，外部压力会使得中美之间重新走到一起，应对共同的敌人，但无论如何中美关系已经不能恢复如初了。（完） 本文首发于微信公众号：人民币交易与研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。 |
