财联社讯，12月19日至21日，中央工作经济会议在北京召开，会议回顾2018年中国经济市场的总体情况，并对2019年经济工作作出部署，主要集中防范化解重大风险、检查结构性去杠杆，财政政策加力提效和货币政策稳健灵活，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题等方面。对此，中信证券点评如下： 1、会议提及降低社会成本，后续降准降息依然可期 五个“必须”显示当前形式不容乐观。 本次会议指出，必须坚持党中央集中统一领导，发挥掌舵领航作用；必须从长期大势认识当前形势，认清我国长期向好发展前景；必须精准把握宏观调控的度，主动预调微调、强化政策协同；必须及时回应社会关切，有针对性主动引导市场预期；必须充分调动各方面积极性，形成全局工作强大合力。 较去年相比，本次会议使用了五次“必须”这一较强语气的字眼来明确在当前新形势下经济工作的认识，同时强调当前“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力，要增强忧患意识，抓住主要矛盾，有针对性地加以解决”。整体上，本次会议传递出来对经济的态度是今年12月政治局会议精神的延续，而且字里行间里透露出的对当前经济形势的看法要比12月政治局会议时更显严峻。 坚持结构性去杠杆需要减少对过度投资的依赖。本次会议指出，明年要针对突出问题，打好重点战役，其中，今年三大攻坚战初战告捷，明年要针对突出问题，打好重点战役。打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。 相较于今年12月份的政治局会议，此次会议重提“去杠杆”，显示当前政府对债务风险问题仍然重视，在这种背景下，我们认为经济仍将向高质量发展转变，而过度依赖投资来维持经济增速的方式并不可取，这也与本次会议中提出的“加快经济结构优化升级，提升科技创新能力”、“要巩固三去一降一补成果，推动更多产能过剩行业加快出清”等内容相呼应。 降低全社会各类营商成本，减税以外降准降息可期。本次会议仍然继续强调今年7月末政治局会议时提出的“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”。整体上，本次会议对2019年的经济工作目标的主基调仍然是“稳”字当先，那么要稳经济，除了减税降费等积极的财政政策外，降息降准的货币政策仍然可期。在本次会议中，指出要“降低全社会各类营商成本”，降低全社会的成本除了减税降费外，通过降息降准来降低实体经济的融资成本也是一种选择，而且，本次会议指出要加强基建补短板力度，我们认为从政策的紧迫性来看，稳基建是最好的选择，而稳基建需要解决政府债务，那么就要求货币宽松加码。 2、三大投资方向逐渐清晰，固定资产投资下行有底 高质量发展居首，制造业投资不必过度悲观。制造业发展被列为2019年重点工作任务之首，其中提到要“推动先进制造业和现代服务业深度融合”、“企业优胜劣汰”、“技术创新、知识产权保护”是对发展方向和制度建设的明确，建设制造强国、实现技术上不再受制于人即是初衷，也是外部环境倒逼，制造业高质量发展需要增加资源配置的效率，这就要求我们加快出清“僵尸企业”，重视产学研一体化，激活中小企业创新活力，而这都绕不开知识产权保护这一重要制度。2018年制造业投资是经济增长的一大亮点，我们认为在政策的大力推动下，盈利回落和中小企业融资困境对制造业的阻力将有所减轻，先进制造业投资将形成有力支撑。 补短板战略高度指明方向，基建投资回升是大概率事件。本次会议关于基建的提法一是“巩固“三去一降一补”成果，加大基础设施等领域补短板力度”；二是“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设”；三是“促进区域协调发展，基础设施密度和网络化程度全面提升”。本次会议首先站在战略任务定调基建补短板的重要性，接着指出基建的重要投资方向：要加快在5G商用相关领域的基建投资，配合推进制造业高质量发展这个首位工作任务，第三是要实现基础设施密度和网络化程度全面提升，促进区域协调发展。其中第三点与去年工作会议的内容有所重合，区别在于今年在措辞上用“全面提升”代替了“比较均衡”，程度上明显加强，从战略高度、投资方向和语气程度上来看，我们认为明年的基建投资实现上升是大概率事件，方向上将更注重投资的长短期效益，如进一步扩展内需市场的农村基建和代表未来的产业互联基建，这与我们前期对中央经济工作会议前瞻中的预期一致。 房地产是民生问题，“房住不炒”仍是大政方针。房地产方面，会议提到“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系”。与去年会议相比，关于房地产的内容明显下降，但去年对于长效机制重点着墨于发展租赁市场，近期市场出现房地产调控松动的声音，但会议明确坚持房住不炒的概念，长效机制搭建过程中“因城施策”和“夯实城市政府主体责任”则给予地方政府应对区域内短期楼市变动更多裁量权，因此我们认为部分城市调控政策放松的倾向更多在于延续房价的“稳”而非制造房价的“变”。更重要的是，此次与房地产有关的内容是放在民生问题的框架之内，说明了中央对待房价将更佳审慎。本次会议将住房分为市场体系和保障体系，供给端“加量”降低供需缺口压力存在一定可能性，维持2019年房地产投资下行但不致大跌的判断。 3、货币政策进一步宽松 货币政策取向稳健，基调进一步宽松。本次中央经济工作会议对明年货币政策的定调是边际放松的：对2019年货币政策的定位“稳健的货币政策要松紧适度”相比2017年和2018年货币政策稳健中性取向有进一步放松，回到了2016年“稳健的货币政策要灵活适度”的基调上。 不强调关注货币供给总闸门，数量工具仍将宽松。本次会议对来年货币政策的部署删去了2017年以来的“调节好（或管住）货币供给总闸门”，对货币政策数量工具的约束有所弱化，回到2016年“保持流动性合理充裕”和2018年“维持银行体系流动性合理充裕”的要求上，在TMLF降息后并不意味着数量工具被替代，数量宽松仍将延续。 未提及“货币信贷和社会融资规模合理增长”、“人民币汇率在合理均衡水平基本稳定”以及“不发生系统性金融风险”，货币政策目标聚焦在“改善货币政策传导机制”和“解决民营企业和小微企业融资难融资贵问题”。 自2018年政府工作报告中不再设置M2和社会融资规模增长目标后，中央经济工作会议也不再对货币信贷和社融增速提出明确要求，但这并不意味着货币政策对二者的忽视，实际上在目前信用扩张受阻的情况下，改善货币政策传导机制的目标在于促进信贷扩张，货币信贷和社融增速的企稳和回暖是自然而然的结果。 在2019年货币政策目标中，人民币汇率和防风险的隐去值得关注。这背后可能存在两层意味：（1）监管层认识到在美联储加息周期步入尾声阶段人民币汇率贬值压力得到缓解，而目前防风险的落脚点不是杠杆过高、增速较快可能带来的风险，而是经济下行压力带来的风险，因而不再提及两个目标；（2）或者货币政策以内部为主，对人民币汇率弹性的容忍度有所提升，而经济下行压力下结构性去杠杆的力度可能减弱。两者背后释放的信号是相同的：2019年人民币汇率和金融防风险都不再是货币政策的主要约束。 改善货币政策传导机制和降成本是货币政策的主要目标。2018年以来数量宽松效果仍然未能显现，疏通货币政策传导机制和降成本也是老生常谈，但落实到具体操作层面，明年货币政策的一些创新工具和创新操作值得期待。2018年央行货币政策创新和灵活性都有所提升，包括定向降准置换MLF、创设TMLF并实施利率优惠等，那么2019年在降成本的目标下货币政策除了传统工具之外，更多创新的实质性宽松的数量和价格工具的推出存在政策空间。 总体来说，本次会议对货币政策的部署与2015年中央经济工作会议对2016年的部署有较大契合度，但落实到货币政策的工具和操作上并不会只是简单的重复。2016年货币政策以数量宽松为主，3月降准释放7000亿元流动性及全年超4.5万亿元公开市场流动性净投放已然超过2015年4次降准释放的流动性。那么在加大基建补短板力度、地方政府专项债发行规模加大幅度增长的背景下下，2019年货币政策进一步放松会以什么方式落实呢？我们认为以降准和MLF/TMLF为主的中长期数量宽松仍然是比OMO等短期流动性投放更为优先的选项，而在货币政策循序渐进落实的过程中，也不排除通过创新型降息的方式改善货币政策传导机制、降低企业融资成本。 4、一般预算增赤抵消减税，地方政府专项债增发抵消土地出让减少 财政方面指出提出了两个增大，一是增大减税降费的力度，二是增大地方政府专项债发行的力度。为备战明年一定的经济下行压力，减税与增加政府债务都有相当的必要性甚至要一起搭配。如果减税力度加大，那地方政府一般债券与国债发行规模可能会超过预期，也要求着目前2.8%的赤字率可能不够，需要3%~3.3%的赤字率，这样地方政府一般债券限额最大范围也仅仅能从2018年的8300亿增加到1.5万亿，也就是说即便是增加较大的赤字假设下，以财政一般收入视角中才能刚弥补减税的损失，况且历史上也没有发生过超过3.0%的赤字率。 更重要的是狭义赤字以外的部分，首先是政府性基金收入。地方政府专项债纳入地方政府性基金预算管理，不参与赤字率管理，所以有较大的空间可以增发，考虑到2018年的新增1.35万亿限额，我们认为2019年限额会增加到2.5~3万亿，而且发行节奏会大幅提前，不会像2018年一样等到5月份才开始陆续发行。新增限额到2.5~3万亿相比来说已经算是较大供给，但是如果考虑到2019年土地出让收入预期的大幅减少，我们估计需要一定时间消化过去两年大幅出让的土地与在建，2019年拿地情绪大幅降温，预计降低1.5万亿左右规模，那么增加了1.25~1.75万亿的规模可能也只能与2018年的收入打平，地方政府可动用的资金并未有较大增加。考虑到金融机构的认购能力，若没有更大力度的其他政策配合，全年消化更多的地方政府债是有所难度的。 综上，考虑到增加赤字、加大地方政府专项债券发行力度，只能刚刚弥补掉政府一般财政的减税与政府性基金收入的土地出让减少的影响，那么扩张基建、补短板就成了无源之水，所以我们认为为了完成基建扩张这一目的，还是需要更大力度的配套资金的配合，比如银行资管资金、债券融资、信托资金等更广义的资金来源需要有所作为。 5、坚持供给侧结构性改革，促进产业协同发展，降低社会融资成本 坚持供给侧结构性改革，促进正向激励和优胜劣汰，提升产业链水平。如果说过去的信用风险更多体现了周期性、行业性的特征，那么今年以来的信用风险，更多体现了景气在行业间的博弈与成本的转嫁。上游行业企业在去产能推行过程中的集中度提高，上游工业品价格上涨压缩了集中度较低的中下游企业的利润，加之金融去杠杆对下游中小企业的融资能力的限制，上游的景气对下游更多地不是传导而是博弈，中下游企业面临着成本端的涨价与融资付息的压力。因此今年的违约除了市场因素，还有政策端和负债端叠加的去杠杆周期。甚至频发的违约传导至融资相对便利的上市公司主体，导致市场投资机构从边际减弱到整体配置降低，切实对信用债市场造成负面冲击。明年会议提出坚持供给侧结构性改革不动摇的基础上提升产业链水平，预计接下来的产业政策更为侧重产业联动，保障上游价格不出现大幅度降低的同时带动中下游利率的回升，由上至下的推动利润再分配，降低中下游尤其是制造业企业的经营压力。 降低全社会融资成本，推动金融与实体协同发展未来值得期待。会议特别提到未来要提高直接融资比重，解决民营企业和小微企业融资难融资贵问题。在历史的金融宽松环境中，各类金融机构的表外业务给众多企业提供融资支持，随后去杠杆引发金融紧缩市场来临，融资环境在持续收紧是过程中小型民企民企融资难、融资贵甚至多数制造业民企违约频发。我们认为结构性去杠杆和金融服务实体需要建立同一认知，提高民企企业和中小企业活力，保障就业的基础上加强活力，带动技术革新提高经济动力和效益。因此合理保障实体经济融资问题也将成为明年关注的重点，在整体结构性去杠杆的政策环境下，如何利用货币政策搭配新旧货币工具，在表外明显缩量的大环境下要合理引导资金流入实体经济，利用创新工具定向滴灌保障中小企业和民营企业的融资需求，但同时也要合理的对高杠杆过度融资的行为进行有效控制，实现金融和实体良性循环和相互哺育，值得市场充分期待。 政策扶持资质改善，从行业步入微观。今年信用市场偏好高等级主体、银行放贷集中大型企业，流动性难以传导至实体经济导致投资偏好分化明显。我们看到2018年下半年以来债券市场、信贷渠道、工具创新甚至减税减费方面政策多轮出动，目标在于稳增长保经济。经济工作会议在提出因此对于产业债的投资，我们认为长期看行业周期，短期看政策扶持。实体经济需悉心呵护，市场信心提振也需过程引导，我们认为在微观层面出现切实回暖之前政策不会半途而废，后续积极宽松仍可期，尤其是中低等级产业品种将随着实体经济的向好步入实质改善阶段，接下来需关注市场和银行风险偏好逐渐好转后宽信用进程的推进节奏。 6、开放格局扩大，提及具体事宜 从全面开放新格局到全方位对外开放，对外开放的层次更加立体、程度更加深入。相较2017年，2018年中央经济工作会议在对外开放方面的内容着墨更多也更为具体。从开放格局来看，会议强调要推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变，而2017年会议则主要要求在开放的范围和层次上、在思想观念、结构布局和体制机制上拓展，可见未来对外开放的格局更大，将更加重视对规则等制度型开放转变。 2018年中央经济工作会议在对外开放方面更加强调产权保护，2017年的会议提到加强知识产权保护，而本次会议对这一点更是加了要“保护外商在华合法权益特别是知识产权”。这也与向规则等制度型开放转变一致。预计金融市场也将会进一步扩大对外开放的程度，会议提到要允许更多领域实行独资经营。市场准入从“有序放宽市场准入”到“要放宽市场准入”的变化也暗示了市场准入的放宽将力度更大。 会议强调要扩大进出口贸易，而2017年提到的是积极扩大进口， 而且特别提到要推动出口市场多元化，这表明出口仍然重要。出口市场多元化与2017年的更加注重提升出口质量和附加值一脉相承。同时，本次会议还提到要削减进口环节制度性成本。而且，本次会议还非常具体地提到了要精心办好第二届“一带一路”国际合作高峰论坛。总体而言，我们认为未来出口将更加注重质量和多样化，同时进口的规模将继续稳步扩大。 会议还专门提到“要落实阿根廷中美元首会晤共识，推进中美经贸磋商”。这表达了对中美经贸关系的重视。 总体而言，本次会议在对外开放方面的要求格局更大，同时也提到了一些非常具体的问题。会议强调要推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变，我们认为在知识产权保护、金融市场对外开放、扩大市场准入等方面将会有切实且深入的推进。进出口方面，出口将更加注重质量和多样化，同时进口的规模将继续稳步扩大，但贸易顺差可能收窄。 7、风险资产稳字当先，转债相对价值突出 对于风险资产而言，在中央明确提出坚持深化市场化改革的大背景下，监管对资本市场干预权重将有所下降，市场表现将逐步回归至基本面。而当下权益市场的风险已经得到较为充分的释放，伴随着上市公司治理以及信息披露制度的进一步强化，A股的长期投资价值也逐渐显现。与此同时，中央经济工作会议也明确提出保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，有望提升市场情绪信心。结合目前经济增长现状以及中央经济工作会议精神，预计2019年的市场整体提振市场信心为先，从风险偏好修复向盈利企稳过渡，叠加当前估值水平处于历史底部，中短期不必过渡悲观，中长期性价比将逐步显现，此时具有进可攻退可守独特性质的可转债资产在大类资产轮动的关键阶段具有不可忽视的重要性和价值。结构层面，消费升级、产业整合，高新技术等政策支持的相关板块值得关注。 |
