2019年市场外因预判：美股走弱；美元转弱；人民币区间稳定

　　完整正式报告请参见东北证券宏观研究报告《2019年市场外因预判：美股走弱；美元转弱；人民币区间稳定》

　　东北宏观：沈新凤 189 1725 2281 / 尤春野 138 1748 9814

　　报告摘要：

　　美股、美元和人民币的相对走势是当前市场最关心的话题之一。我们分析了三者的基本面，认为美股与美元目前已经处于繁荣的尾声；而人民币再贬值的空间不大，未来有望升值。

　　自2008年美国次贷危机以来，美股经历了10年的牛市。今年推动股市繁荣的，主要是减税的短期刺激和美国经济的强劲复苏。但是，减税对于企业利润带来的高增速只是短期的影响，其根源并非企业经营状况的改善。伴随着全球经济走弱抑制出口，新的减税和财政支出计划难产，预计美国经济增速未来也会有明显回落。此外美债收益率的上行也会对股市造成较大压力。

　　我们认为美元指数上升空间有限，未来会触顶回落。历史经验表明，进入加息的下半程时，美元指数往往会回落。而且，美国经济增速接下来会有明显放缓，美元指数也大概率会跟随下降。欧日英虽短期内不会退出宽松政策，但均将加息提上了日程。三大央行启动加息进程，将对美元指数产生较大压力。

　　我们认为人民币汇率在较长时间会保持相对稳定。防范市场对汇率的非理性预期意义重大，否则中国可能会为稳定汇率付出更大代价。同时，充足的外汇储备及灵活的货币政策等原因使得稳汇率有其可行性。有政策面和基本面的双重保障，我们认为人民币再贬值的空间不大，甚至存在升值的可能，美元兑人民币汇率会在6.5~7之间浮动。

　　在美国经济的下行压力下，美国对中国很有可能从关税战转变为组合拳，不排除之后会有汇率战、地缘政治冲突的可能。但美国通过与其他国家结盟令其放弃中国市场是非常困难的。面对贸易战，中国也在持续加大开放政策，仍需加强的是知识产权方面的保护。

　　综合以上分析，我们认为未来国际环境整体来看对中国的利多多于利空。如若明年美联储放慢加息节奏，对我们而言进一步是利好。但我们预计仍然不影响贸易摩擦会从关税转移至其他的组合拳，以及美元的走弱；人民币贬值的压力会进一步减小。

　　风险提示：欧洲经济超预期下滑使得美元被动获得支持；中国经济下行过快造成人民币基本面恶化。

　　报告正文：

　　回顾2018年，国内因去杠杆引起信用显著收缩，自年2016年四季度以来的经济反弹出现压力，转而开始回落，国内货币政策则出现一些边际的微幅调整，以4月开始的降准为标志。与此同时，外部的扰动增加，中美之间的贸易争端从最初的语言交锋发展至互相加征关税，给市场带来经济压力加大的担忧同时，伴随美国持续加息、国内政策放松，也使得人民币重回贬值趋势，自6月15日第一笔关税加征至今，贬值幅度约8.5%。

　　贸易战、汇率成为2018年影响国内市场的主要外部扰动因素，但是，进入10月后美股再次下跌，并且波动加大，对全球股市包括A股也产生了明显扰动。

　　因此，我们有必要对明年的美股、贸易战、汇率三个外部因素变化做出分析，从而研判我们明年面临的外部环境。

　　1.美股头上的三把剑

　　自2008年美国次贷危机以来，美股经历了10年的牛市，2018年10月之前各大股指更是屡创新高。但是，从10月份开始，美股出现了较大的波动，并带动了全球股市出现了震荡。那么，美股的牛市是会延续下去，还是进入下行通道呢？

　　1.1. 税改2.0难现，减税一次性刺激结束

　　2017年12月23号，特朗普正式签署了税改法案，已于2018年1月开始实施。本次税改力度颇大，涵盖了企业所得税下调、个人所得税下调和税制改为“属地原则”。

　　2018年1月开始实施的税改内容主要包括三个方面，企业所得税的税率从15%至35%的累进税率降至21%的单一税率；个人所得税的七档税率也从原来的10%、15%、25%、28%、33%、35%、39.6%调整至10%、12%、22%、24%、32%、35%、37%，降低遗产税。此外还修改了海外税制，之前海外把利润汇回美国或者作为股息发放都需要再次给美国缴纳企业35%的所得税，税改后只需给税源国交税；如果汇回已有利润，则一次性征收15.5%（现金）或8%（非流动资产）的所得税。此外，依据海外“属地原则”，企业只需要在利润产生地交税，资本转回美国无需再次征税。从减税理论看，税改对企业的刺激力度较大，利于增加利润、鼓励投资、扩大就业、吸引海外利润回流；对个人减税主要作用在于促进消费。

　　减税的最直接结果就是提高了企业的利润。

　　企业利润的增加成为股市走强的重要直接动力。

　　但是，减税对于企业利润带来的高增速只是短期的影响，持续性还依赖于企业经营状况的改善。美国中期选举结束，民主党夺回众议院，进一步确立了税改刺激2.0版本几乎不可能推出，所以，在2019年之后，随着基数的提升，企业净利润增速会有较明显的下滑，届时美股的估值就会相对偏高。

　　但是我们知道，减税对盈利影响除了直接影响或者一次性刺激外，还有间接影响，通过本质改善经济动能带来经济增长，从而带来收入、盈利的增长。因此，接下来我们需要分析经济增长的动力。

　　美国二季度GDP环比折年率达到4.2%，为2014年三季度以来最高增速；三季度GDP环比折年率为3.5%，也大大高于平均增长率。美国PMI也持续位于高景气区间，失业率降至3.7%，为近50年来新低。各项指数均显示出美国经济的良好态势。

　　可以看出，二季度总出口同比增速显著提高，尤其是大豆和玉米等农产品的出口猛增。这是因为中国对美国的农产品增税开始于7月6日，此前美国农产品有抢先装货运输的动机。三季度出口同比增速大幅下降，也印证了这一事实。

　　目前美国不仅与中国存在贸易冲突，和欧盟、日本等经济体之间也存在较大的贸易争端。

　　除美国外的各大经济体均不景气。欧、日、韩等国的出口增速在近几个都有明显下滑，侧面印证了全球外需不足。美、日、欧几大主要经济体的ZEW经济景气指数在9月之后持续下滑，表现出市场对未来经济增速的悲观情绪。最新的IMF预测中，将2018年和2019年的全球经济增速预期下调了0.2个百分点至3.7%。

　　美国历史上主要有三次减税：1981年开始的里根减税，2001年开始的小布什减税和2010年开始的奥巴马减税。从减税后GDP的走势来看，减税会对经济有一定刺激作用，但这个作用难以持久，经济增速回升两年左右后会逐步消退。而且，观察三次减税产生的效果，可以看出减税对经济增长的拉动作用越来越不明显。这是因为，企业已经逐渐清楚认识到到减税的利弊及之后的经济走势，故而减税对推升市场预期的作用越来越小。此外，前三次减税中，小布什和奥巴马的减税都是“宽货币+宽财政”的政策组合；即使里根减税时使用“紧货币+宽财政”的组合，当时的利率在大部分时间里也处于下行趋势。而本次特朗普减税所处的环境为加息周期，会一定程度上抵消掉减税的刺激作用。综合以上因素，我们认为本次减税的效果可能不如以往，且难以持久。

　　除上述经验，我们来具体分析今年美国经济增长中减税的间接影响。今年美国经济走强还得益于政府支出的增加（1.3万亿美元政府支出计划），政府消费支出和投资总额环比年率在今年前三季度分别增长1.5%、2.5%、3.3%，明显高于去年，这部分利好未来也将逐渐消失。CBO预测2018年美国政府购买将增长2.8%，但2019年的增速将只有0.5%，2020-2022年的联邦政府支出将每年再降一个百分点。因此，未来政府支出增速的大幅下滑也将对经济增长造成较大拖累。

　　剔除存货后，私人投资的固定资产投资环比年率在一季度达到8%之后，二三季度分别下滑至6.4%、-0.3%。也就是说，我们看到的三季度美国私人投资高速增长主要由存货贡献，而非真实的固定资产投资增长，减税对企业投资的刺激效果在今年看起来并不显著。

　　为了继续刺激经济，特朗普此前提出了“减税2.0”的再度减税方案，以及1.5万亿美元的基建计划。但是，11月6日的美国中期选举中，共和党所掌控的众议院被民主党夺得，这使得特朗普的后续财政政策难产。

　　众议院拥有立法权、主要的财政权；尤其是税案，只能由众议院提出。民主党一直以来反对特朗普的减税计划，认为减税会带来债务增加和赤字增长，只有利于富人；民主党领袖舒默曾言“普通人只得到一些面包屑”。同时民主党质疑减税对于经济增长和就业的作用。所以，民主党掌控众议院后，特朗普的“减税2.0”计划大概率无法实施。

　　特朗普的1.5万亿美元基建计划也将面临较大阻力。虽然民主党此前也曾支持基建的支出计划，但在特朗普的大力度减税方案推出后，美国财政收入下降明显。民主党一直致力于减少财政赤字，如若基建计划实施，结合减税导致的收入减少，将使得财政赤字面临巨大压力。在此情况下，民主党未必完全支持特朗普的基建计划。同时，基建计划还受到共和党内部的诸多反对，所以推行起来可能会受到一定阻力。

　　OECD综合指标也显示美国经济即将高位回落。各大主要预测机构中，IMF预测美国GDP增速在2018年和2019年分别为2.9%和2.5%；CBO预测2018、2019和2020年增速分别为3.1%、2.4%和1.7%；美联储预测2018、2019和2020年增速分别为3.1%、2.5%和2.0%。几大机构都认为美国经济未来会走弱，

　　利率是影响股市的另一个重要因素。今年截止到目前，美联储已经进行了三次加息。未来美联储的货币政策，会影响到美国经济整体增长速度，以及美元指数、美债收益率和汇率等诸多重要指标。

　　下面我们分别对美国的失业率和通胀水平进行分析。

　　失业率是美国最具影响力的经济指标。自今年美国经济强劲复苏以来，企业用工需求增加，失业率屡创新低。美国8、9月份的失业率均为3.7%，是20世纪60年代末越南战争以来的最低值。美联储9月份会议纪要中对2018年失业率的预测为3.7%，并预测2019年和2020年的失业率会进一步降低至3.5%，表现出美联储对就业市场强劲的信心。美国国会预算办公室（CBO）则更为乐观：CBO八月的经济展望报告中，对预测2018年的失业率为3.6%，并将在2019年降至3.4%，2020年之后会逐渐回升。CBO和美联储分别认为美国自然失业率水平应为4.6%及4.5%，二者差别不大。

　　美联储货币政策的另一个目标是将通货膨胀控制在合理的范围，其最重要的观测指标为美国的个人消费支出平减指数（PCE），目标是将年通胀率控制在2%的增速水平。数据走势来看，PCE和核心PCE（剔除食品及能源）均在今年3月开始触及2%的目标。油价上涨的带动下，PCE一度达到2.35%；核心PCE也始终维持在2%左右，整体上通胀压力较大。

　　未来几年内，通胀压力还会持续存在。根据菲利普斯曲线，失业率和通胀呈反向关系。近些年来虽然失业率持续降低，但通货膨胀却无明显的提升。这主要是由于金融危机之后几年失业率过高，以及能源价格的下降和美元的升值，导致失业率与通胀率不符合菲利普斯曲线规律。随着美国经济稳步复苏，失业率与通胀的关系逐渐复归菲利普斯曲线。在减税拉动需求、失业率持续走低的情况下，未来美国通胀有望进一步上行。

　　企业员工平均时薪与通胀水平表现出了更高的相关性。因为时薪的增速直接决定了居民的购买力，进而从需求端拉动物价上行。随着企业利润提升、投资加速带来的劳动力市场需求增加，企业员工平均时薪增速在今年稳步提升，并有望在较长时间内稳定高位，故预计通胀在接下来两年内仍有上升压力。

　　此外，中美互加关税也会对美国通胀产生影响。根据我们的测算，目前的加征关税清单将带动美国CPI同比抬升0.15个百分点左右（500亿美元清单加征25%，2000亿美元清单加征10%，明年提升至25%后将进一步加大美国通胀抬升压力）。

　　综上，在失业率走低、通胀上行压力加大的预期下，美联储加息进程仍将持续。根据美联储官员目前对未来利息水平的投票中位数来看，今年12月份大概率会再度加息，2019年会有三次加息，2020年会有一次加息，加息进程至此结束。我们认为，在美国经济不出现严重衰退的情况下，美联储的加息进程不会中止，是否变慢有一定可能性。

　　按照目前的加息进程，加息结束后联邦基金利率将超过3%。从20世纪60年代以来的数据分析，历史上5次联邦基金利率触及3%时，其对应的10年期美国国债收益率均明显高于现在。大趋势上，通胀走高、失业率降低往往伴随国债收益率走高。所以，在美联储货币政策收紧、通胀上行压力较大、就业市场强劲三个因素影响下，美债收益率易涨难跌，而美债收益率的上行则会对股市造成较大压力。

　　年初以来，随着美国经济的冲高，美元指数也一路上升。截至最新收盘日，美元指数已较年初上涨5.3%，较年内最低点（2月15日）上涨了9.68%。美元指数的走强引发了其它国家货币对美元的贬值，进而引爆了多国的债务危机和资产泡沫。典型的如阿根廷、土耳其，其货币兑美元的汇率较年初分别贬值了48%和31%，大幅度的货币贬值引发了相应国家资本流出，进而导致了经济衰退。人民币兑美元的汇率较年初也贬值了6.3%，较年内高点（3月26日）贬值幅度达10%。

　　美国的加息进程仍在继续，使得市场普遍预期美元指数会继续走高。但我们从美国的加息进程、美国经济走势和其它主要国家的货币政策变化三个方面来分析，认为美元指数上升空间有限，未来会触顶回落。

　　2.1. 加息后半程中美元往往走弱

　　根据利率平价理论，资本通常会由利率低的国家和地区流向利率高的国家和地区，从而推动目标国家的货币升值。在美联储渐进加息的预期之下，大量资金回流美国，使得今年美元指数一路走强。

　　但是，我们分析较近的几次美元加息周期可以看出，在美元加息的前半程中，美元指数大多会随着利率的提升而上升，而进入加息的下半程时，美元指数往往会回落。因为市场在前期已经有充足的预期，甚至过度反应；所以在加息后半程中，美元指数再上升的空间很小，反而有下行压力。1994-1995年、2004-2006年两次美元加息周期中均显示出了这样的结果，除1999-2000年那轮有些不同，但从加息次数和时间维度看，2004那一轮更具参考性，因为加息次数多，距离现在最近。

　　自2015年12月至目前为止，美联储已经加息8次。根据美联储的预期，未来两年内还会有5次加息，故目前已经处于加息的后半程。按照历史经验，我们认为，在市场已经对加息有充分预期的情况下，美元指数继续上升的空间不大，未来很有可能会有所回落。

　　2.2. 基本面不支持美元继续升值

　　决定一国货币长期价值最根本的是该国经济发展水平。从历史数据上看，美元指数与美国GDP占全球的比重走势完全一致，反映出美国经济相对强弱对美元指数的重要性。由于美国GDP占全球的比重数据受汇率影响较大，我们又引入了另外一个指标：美国GDP增速与全球GDP增速的比值，这个指标衡量了美国经济的相对增速，并且不受相对汇率变化的影响。我们剔除了一些增速为负的反常年份，走势上可以发现，美国GDP相对增速在大多数年份与美元指数走势相同，少数年份为美元指数的前瞻性指标。

　　2018年前三季度美国的GDP增速显著提高。在全球增速稳定的背景下，美国GDP占全球比重以及相对增速都会有所提升。相应地，当前美元指数也维持在较高位置上。但是可以看出，美国在全球经济中的地位正在逐渐下降，每一轮美元周期的高点也越来越低。我们上文已经论述，美国经济增速接下来会有明显放缓。所以，美元指数也大概率会跟随下降。

　　2.3. 其它主要经济体的利率政策

　　美元指数所衡量的是美元对一篮子货币的汇率变化程度。其中，欧元、日元和英镑所占比例较大。所以欧日英的货币政策也会对美元指数产生较大影响。

　　欧洲央行10月利率决议显示，目前的零利率政策在2019年夏天之前不会改变；会在2018年12月结束量化宽松政策。同时强调，要将通货膨胀率保持在2%以下，或接近2%的水平。

　　目前欧元区经济形势较差。三季度GDP同比增速为1.7%，增速连续三个季度持续下降。PMI制造业与服务业也一直处于下滑通道。英国脱欧谈判、意大利债务问题以及欧美贸易冲突三大风险因素的影响下，市场对欧洲经济的前景较为悲观。欧盟与IMF均下调了未来经济增长预期。欧盟委员会预测今年的经济增长将达到2.1%，明年的经济增长预期从原来的2%下调到1.9%，到2020年欧元区经济增速将进一步放缓到1.7%。IMF也将2019年欧盟经济增速预期下调至1.9%。虽然经济前景较差，但欧元区通胀水平持续走高。欧元区调和CPI在6月份触及了2%的通胀目标，在此之后始终保持在2%以上，10月份欧元区调和CPI为2.2%，显示出一定的滞胀压力。但是欧元区核心CPI变化不大，分析各项CPI可以看出，能源价格上涨幅度加大，带动整体物价上行；故通胀的压力主要来自于近几个月原油价格的大幅上涨。目前原油价格已经明显下跌，欧元区后续通胀会逐渐平缓甚至回落。在经济增长失速、通胀压力减缓的背景下，预计欧洲央行在短期内还会维持零利率水平。

　　日本央行亦将通胀水平作为利率政策的核心。央行行长黑田东彦表示，日本经济温和增长，预计通胀将升至2%目标，金融系统保持稳定，核心CPI约为1%；日本央行将在很长时间内保持非常低的利率，将视需要调整货币政策，维持经济朝向物价目标的趋势。日央行中也有少部分人认为过于长期的宽松政策带来的消极影响值得关注。

　　英国于8月份央行会议中加息25bp，基准利率升至0.75%，上次加息为2017年11月。英央行于9月表示如果无协议脱欧，央行政策可能会收紧，因为英国经济的结构性变化将意味着宽松的货币政策只能进一步推高通胀。目前普遍预期英国将在未来几年内进一步加息，每年加25bp。

　　在美国重启加息的过程中，欧日英三大经济体仍维持宽松的货币政策，是美元强势的一个重要原因。但是可以看出，欧日英虽短期内不会退出宽松政策，但均将加息提上了日程。10月最新彭博经济学家调查显示，经济学家预计欧洲央行明年9月开始加息，将在2020年1月结束其负利率政策，并在8个月之后开始向存款支付利息。大约一半的经济学家认为日本央行在2020年底之前提高利率，而之前的调查中约为三分之一。三大央行启动加息进程，将对美元指数产生较大压力。

　　3. 人民币汇率大概率不破7，未来有望升值

　　今年4月以来，人民币出现了明显的贬值，尤其是在中美贸易冲突升级之后，市场预期波动较大，美元兑人民币数次逼近“7”的关口。人民币是否会“破7”成为了市场普遍关心的话题。我们认为，人民币汇率在较长的一段时间会保持相对稳定，大概率不会“破7”。

　　3.1. 防范汇率市场的非理性预期意义

　　随着美国经济的强劲复苏以及美元指数的走强，人民币汇率被动承受了较大压力。尤其是在中美互增关税之后，很多人认为人民币贬值有利于刺激出口，对冲关税的影响。“稳汇率”的必要性受到质疑。但是，我们分析了目前国内外的形势，认为人民币汇率“保7”对于稳定市场预期和缓解外部冲突都有重要意义。

　　首先，“稳汇率”对于市场预期的稳定非常重要。从2015年“811”汇改以来，两次汇率保卫战的核心都是围绕“7”的关口展开的。虽然央行强调人民币汇率无需死守某一数值，但市场却有心理预期的关口。而且随着舆论的发酵，“7”的关口在人们心中的重要性越来越明显。在此情况下，人民币汇率一旦贬值，突破市场心理关口，很有可能激发市场的恐慌情绪，造成人民币被大幅抛售、资本外流、外汇储备流失、国内流动性不足等较严重后果。2015年“811汇改”之后，由于人民币短期贬值过快，市场就出现了恐慌性抛售，甚至引起了其它多个新兴国家货币相继贬值。央行不得不动用大量外汇稳定市场预期。历史的经验表明，市场预期是很难控制的，并有预期自我实现的特点；如果等到市场预期被突破时再进行调节，往往需要更大的代价。

　　其次，人民币兑美元已经贬值较多，很大程度上对冲了新增关税；继续贬值对企业弊大于利。从6月15日美国宣布第一笔对中国的关税清单，到现在为止，人民币贬值超过7%。而中国出口总量中对美出口额度约占20%，假设全部加征25%的关税，对总出口量的影响大约只有5%。所以整体上看，目前的贬值幅度已经能对冲掉大部分的关税影响。如果继续贬值，则对我国需要进口原材料的生产商们十分不利。而且，放任人民币贬值，也将使我国出口型企业过于依赖价格优势，缺乏提高产品质量、增强核心竞争力的动力。

　　再次，人民币大幅度贬值，不利于中美贸易谈判的进行。中国对美国的原则是“不冲突、不对抗”；与美国就贸易问题达成和解仍是目前中国的核心诉求。美方所提出的和解条件之一，就是减少贸易顺差。今年前10个月中，中国外贸出口增速持续超预期，以美元计价的出口额累计同比增速达12.6%，对美出口增速增长13.3%，对美贸易顺差累计同比增速为15.77%。对美的贸易顺差不仅没有缩窄，反而持续扩大。如若再以人民币大幅贬值的方式刺激出口、拉大顺差，必会引起美方的强烈不满，很可能会造成中美对抗升级，对中国未来的发展不利。

　　3.2. 人民币汇率具备稳定的基础

　　既然稳汇率有其必要性，那么人民币是否具有能够维持稳定的基本面？同时中国究竟有没有足够的手段维持汇率的稳定？我们认为，人民币汇率具备维持稳定的基础。

　　第一，与2016年、即上一个人民币贬值周期相比，人民币目前的基本面相对更好。整体经济形势而言，2016年PPI全年下降1.4%，名义GDP增长7.91%；2018年前三季度名义GDP增长9.85%，高于2016年。货币供应而言，2016年M2增速为11.3%，2018年前10个月M2增长8.3%，低于2016年，不存在货币超发带来的贬值压力。市场利率而言，2016年金融机构人民币贷款加权平均利率5.26%，2018年前三季度为5.94%，高于2016年。不利因素在于，中美利差相对缩窄。中美利差在2016年12月平均为67bp，当前中美10年期国债利差为27bp。但是整体而言，我们认为人民币的基本面优于2016年，既然2016年最终也未“破7”，今年大概率也不会。

　　第二，中国的外汇储备依然充足，有足够的能力对汇率进行调节。稳定汇率的工具有很多种，包括逆周期工具、资本管制等，外储是压箱工具。中国10月份的官方外储数据为30530.98亿美元，是全球外汇储备最多的国家。国际上，对于新兴国家外储充足率的计算标准为：三个月的进口额+100%短期外债。按照这个标准，中国所需的外储为1.76万亿美元。除中国以外，其它金砖国家的外债总量均超过外储。所以，中国的外汇储备相对较为充足，不存在债务风险，也足以应对短期冲击。

　　第三，中国的货币政策灵活，政策工具较多。8月6日，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，初步对汇率进行调节，人民币汇率短期跳涨。8月24日晚，央行重启“逆周期因子”，强力调控汇率，此后在较长的时间内，人民币贬值速度大幅放缓。中国的汇率制度属于“有管理的浮动汇率制度”，即每日央行会公布一个汇率中间价，当日汇率会以中间价为中枢在一定范围内波动。换言之，调节中间价就可以控制人民币汇率的波动范围。而“逆周期因子”就是根据前日汇率的贬值情况，反向调节次日的汇率中间价，使其不会出现大幅度的波动，从而在根本上抑制了人民币的贬值速度。除此之外，加大资本管控、抛售外储也都是调控汇率的可行选择。

　　第四，美元指数势头难继，人民币被动贬值压力将会缓解。今年人民币兑美元的贬值，主要原因在于美元的升值。目前美元指数相对于年内低点升值幅度为9.68%；而人民币相对与年内高点贬值幅度约为10%，基本能被美元升值解释。而我们前文中已经分析，未来美元指数难以维持其上升势头，大概率会有所回落；相应的，人民币贬值的压力也就会大大减缓。

　　通过以上分析，“稳汇率”既有其必要性，也有其可行性。几个月来，央行及李克强总理频频发声，强调中国不会依靠贬值来刺激出口，人民币汇率会维持相对稳定。10月26日，央行副行长潘功胜发声警告人民币空头力量，以强硬的姿态表现出央行稳定汇率的决心。有政策面和基本面的双重保障，我们认为人民币再贬值的空间不大，美元兑人民币大概率不会“破7”。

　　甚至，我们需要考虑人民币出现升值的可能性。前面我们提到了人民币的基本面、防范非理性预期以及美元的基本面，结合未来中国经济增速可能继续下台阶、货币政策偏松，这种对冲效果下人民币有望稳定。但是，我们不能忽视一种可能性，也即中美之间的“隐性广场协议”，加引号是因为我们不认为会照搬1985年广场协议一样有一个明确的协议诞生。如下一章节的具体陈述，关税战对美国而言将越来越不利，简而言之，弊大于利，但贸易战面具下美国打压中国的长期格局不会改变。在此背景下，美国非常可能将打压工具从自损的关税战向其他领域转移，结合美国净出口下降，“汇率战”则很可能成为新工具，也即要求人民币不加大贬值，相反美元走弱。按照前文的阐述，这一结果可能是双方都能接受的。

　　综合以上分析，我们认为，人民币近期内将会保持相对稳定，再贬值空间不大，甚至不排除有升值的可能。预计美元兑人民币汇率将在6.5~7之间浮动。

　　4. 贸易战可能从关税战转向组合拳

　　4.1. 2670亿美元的威胁不可信，关税战将向组合拳转化

　　2018年3月23日，美国总统特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，中美贸易摩擦自此拉开序幕。8个月以来，中美贸易冲突逐渐升级；从最初双方互对500亿美元规模的货物加征关税，到后来2000亿美元规模的增税，再到目前面临的明年税率再升以及第三轮2670亿美元规模的关税加征的威胁。中美贸易冲突也是引发中国市场悲观情绪的重要因素。目前，中美贸易战正在从短期冲突转化为长期对抗。我们认为，中美之间的关税加征有短期休战的可能，2670亿美元关税大概率只是口头威胁；美国将会综合运用其它各种手段对中国进行打压。

　　美国经济的下行压力影响特朗普继续关税战的底气。特朗普今年敢于同各大经济体发动贸易战，其根本原因在于美国经济的强劲。这能在极大程度上掩盖新增关税给美国经济造成的影响，从而减少美国国内的反对声音。但前文中我们已经分析，美国经济目前已处于繁荣的顶点，市场也普遍对美国前景持较悲观的态度，继续升级关税战将使美国的对外贸易进一步恶化。尤其是在共和党失去众议院后，特朗普的减税2.0与基建计划推进受阻，加之近期美股的波动，其关税战的强硬态度或将缓和。

　　加征关税目前对美国的影响较小，但2670亿美元规模的增税则会对美国消费者及企业造成很大影响，落地阻力巨大。根据我们测算，500亿美元的关税加征对美国的通胀推升作用不足0.1%；因为美国首轮征税尽量选择了对消费者影响很小的产品，以减轻对居民生活水平的冲击。但是，如果清单扩张到2500亿美元，对通胀的影响将有几倍的增长；如果扩张到5000亿美元，通胀影响将非常显著，美国消费者及企业福利损失将迅速扩大。此外，中国的出口产品中，外资企业出口占比约45%，民企约45%，国企约10%；也就是说，对中国产品征税后，有近一半的税负加在了外企上，其中相当一部分是美国的企业，所以加征关税对这部分美国企业也损害巨大。因此，结合美国经济、市场、政局等可能发生的变化，我们预计剩下2670亿加征关税目前是口头威胁的概率更高。

　　由于美国经济的下行压力及升级关税战的不利影响，我们认为美国很可能会在短期内缓和与中国的贸易冲突。但这并不意味着中美对抗将偃旗息鼓。美国的根本目的在于维持其霸权地位，而不仅仅是扭转贸易逆差。此前谈判中，美方的核心诉求是，减少贸易逆差、禁止要求美国企业转让技术及停止对高新技术产业的补贴。美国遏制中国高端产业的意图明显，而中国无法就此让步，双方矛盾会长期存在。

　　对比中美双方的底牌可以看出，美国仍有其它较多手段可用于制裁中国。在关税战之后，美国很有可能在知识产权、汇率、地缘政治等方面做文章，以组合拳的方式继续与中国的对抗。

　　4.2. 不能边筑墙边宴宾客：真正的开放

　　美国自与中国展开贸易战后，重新制定北美自贸协定，结合此前推出TPP等举动，大有联合盟友、孤立中国之势。但是我们认为，美国令其盟友放弃中国市场的意图难以实现。

　　从各大经济体总进口量的数据对比可以看出，中国是仅次于美国的第二大进口国。并且中国经济的增速高于美国，人口更是远远超过。中国市场的潜力巨大，前景远超美国。这令世界上任何一个出口国都难以放弃中国市场。而且中国进口的主要来源并非美国；欧盟、东盟、日本、韩国、甚至台湾省对中国的出口量都超过美国。美国放弃中国市场对其影响有限；但其余几大经济体若放弃中国市场，则会对其经济产生较大冲击。故而美国通过与其他国家结盟令其放弃中国市场是非常困难的。

　　面对贸易战，中国也在持续加大开放政策。国务院关税税则委员会印发公告，自2018年11月1日起，降低1585个税目的进口关税，这部分降税措施主要针对生产所需的机电设备、零部件和原材料等工业品降税。至此，我国关税总水平由上年的9.8%降至7.5%。并且今年在此之前已经三次下调进口关税：5月1日药品全面降税，7月1日对218个税目的汽车及零部件降税，7月1日对1449个税目的日用消费品降税。整体上看，中国的关税水平已不算很高。

　　习近平总书记此前多次提到，中国不刻意追求贸易顺差，会逐步扩大进口。11月5日在上海举行的首届中国进口博览会就展示出中国扩大进口的决心。进博会中，共有82个国家和3个国际组织设立71个展台，其展品覆盖了高科技产品、日常用品及服务贸易等各种类型。包括美国企业在内的都积极参与了进博会，表现出中国市场对世界各国的吸引力。

　　但中国还需加强的是知识产权方面的保护。美国限制对中国的高技术产品出口，限制中国并购美国企业，其原因在于中国在知识产权保护方面法律薄弱，外企担心自己的核心技术被中国企业窃取。中国在扩大开放的同时，需要完善产权保护制度、支持科研创新，做到真正的对外开放。这样不仅能吸引外资的进入，还能提升国内企业的竞争意识、提升其核心竞争力。

　　5. 外部环境整体对中国偏利多

　　综合以上分析，我们可以看出，外部环境中，美股的风险可能会对中国市场有传导作用；但是美国经济压力带来的中美关税战缓解的可能，以及人民币汇率的稳定，都对稳定中国市场情绪有很大的积极作用，我们认为未来国际环境整体来看对中国的利多多于利空。

　　此外，近期美联储主席鲍威尔以及多名官员均表达了对美国未来经济压力的忧虑。鲍威尔提到美联储正在密切关注全球经济增速的温和放缓，这一点令人担忧。亚特兰大和明尼苏达联储主席均在周四表示，海外经济活动降温敦促美国加息政策更为谨慎，海外形势愈发成为美国强劲经济的阻力。美联储“二把手”、副主席Richard Clarida周五称，近三年的加息已令美联储的短期利率接近中性水平，这将成为未来考虑货币政策的一个关键因素，未来加息将取决于经济数据。明年的FOMC票委、芝加哥联储主席Charles Evans也强调：“我们现在处于需要特别依赖数据的时刻。”受到美联储鸽派措辞的影响，市场对于12月及明年加息的概率预期有明显的下降。根据最新的CME Group所计算的美元加息概率，12月份美联储加息概率为68.9%，较上周的75.8%有较大下降；明年3月再度加息的概率为36.2%，也较上周的46.8%降幅明显。

　　如若明年美联储放慢加息节奏，对我们而言进一步是利好。美股风险会比我们预计的小，对国内扰动也会下降，但我们预计仍然不影响贸易摩擦会从关税转移至其他的组合拳，对国内的冲击密度、强度、时间维度会有所缓解。这也不影响美元明年最终会走弱的判断，因为我们所做的美元走弱及战场转移的判断是基于其国内基本面的变化。所以综合而言，美联储放缓加息进程对国内而言偏利好。相应的，人民币贬值压力会进一步减小。

　　风险提示：欧洲经济超预期下滑使得美元被动获得支持；中国经济下行过快造成人民币基本面恶化。

　　感谢实习生吕佳欣、朱昌杰对本文的贡献。

　　宏观分析师：沈新凤 执业证书编号：S0550518040001

　　东北证券宏观团队

　　沈新凤，宏观分析师，上海财经大学经济学博士。先后服务于期货、股票私募投资公司，建立了完善的海内外宏观研究体系，拥有投研一体的市场思维。2016年4月加入东北证券。

　　尤春野，研究助理，北京大学理学学士，经济学双学士，约翰霍普金斯大学金融学硕士。

　　曹哲亮，武汉大学经济学、理学学士，北京大学金融学硕士。

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　　沈新凤 尤春野